来源：重阳投资
观点摘要：
2015年中国经济进入调整期。财政政策和货币政策对实体经济拉动的边际效应弱化，投资驱动的传统增长模式难以为继，供给侧改革刻不容缓。2016年随着改革全面提速，经济结构调整力度将加大，但短期的转型阵痛将为中国经济长期健康持续发展孕育新的动力。在消费支出稳定增长的前提下，2016年中国经济将完全有能力实现6.5%以上的增长。
2016年无风险利率将稳中趋降，但降幅趋窄；人民币兑美元汇率仍面临压力，但不具备持续贬值基础；股票发行注册制改革提速，股市供需结构将明显改善；改革预期升温，市场风险偏好将稳中分化。随着改革坚定推进，中国经济转型将取得突破性进展，大批优秀的中国企业将受益于经济转型升级，完成由大到强的跨越式发展，并引领A股市场走出中长期牛市。
人民币汇率将是2016年关注的重点，而大宗商品价格波动对汇率的潜在影响最需留意。当前油价处于十年低点，反弹的内在需求在上升，金融市场对供给过剩和美元加息有充分预期，地缘政治因素则可能成为影响油价的最大变数。此外，其他大宗商品价格及运输成本同样处于多年低点，随油价反弹的概率较高。大宗商品价格波动对我国国际收支的直接影响应在可承受范围内，但市场预期的重大改变会造成国际资本流动加剧，增加人民币汇率的短期波动。
我们判断，2016年A股市场将呈现系统性均衡、结构性分化的特点。市场总体将相对平稳，系统性机会和风险均不明显，但结构性投资机会显著。在改革创新双提速背景下，经济结构调整加剧盈利分化，改革创新加速优胜劣汰，优质权益的稀缺性进一步上升。无论传统行业还是新兴产业，锐意改革、勇于创新的优秀企业有望领跑市场，带领A股走出结构性牛市。
不同于2014年以来利率下行推动的A股价值重估，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年A股市场结构性牛市的主线。事实上，结构性牛市已经悄然来临，但关键是既要心中有牛，还能慧眼识牛。2016年我们将重点关注：1）具备正预期差、受益于改革红利的优势公司；2）新技术、新业态中具备超预期增长潜力的领先公司；3）引领中国经济转型升级的优质高端制造业企业；4）具备中长期可持续高分红能力的龙头企业。
一、供给侧改革加速，经济软着陆
2015年中国经济进入调整期，传统增长动力趋弱，新兴增长动力仍在积聚，经济增速回落至7%。积极财政政策和稳健货币政策有效实现经济增速区间管理，但对实体经济需求拉动边际效应弱化，企业投资意愿降低，工业利润下滑，CPI与PPI剪刀差维持高位，种种迹象表明投资驱动的传统增长模式难以为继，而化解供需结构错配的供给侧改革已经刻不容缓。
中国并不缺少供给侧改革的成功经验。1998年，面对亚洲金融危机后的经济困境，政府大刀阔斧推进国企改革：加快破产兼并淘汰落后产能，推动资本重组降低债务压力，政府贴息支持技改推进产业升级。经过四年艰苦改革，国企数量大幅降低，竞争力明显增强。随着中国加入WTO打开外需市场，中国经济迅速融入全球产业分工，劳动生产率显著提高。
美国上世纪80年代的供给派改革同样值得借鉴。里根总统上任初期，美国经济陷入严重滞胀。供给派认为简单的货币政策刺激只会导致过多流动性追逐过少商品，政府必须通过减税、放松管制等方式提高市场主体积极性，鼓励企业创新，扩大有效供给。这本质上是对凯恩斯主义的纠正，供给派改革激发了美国经济活力，开启了美国经济此后十几年繁荣发展。
当前中国经济面临的挑战不尽相同，但提高劳动生产率的目标完全一致，放松管制、减税降负、经济结构调整和创新发展的改革思路也基本相同。2016年是“十三五”开局之年，更是改革全面深化的一年。改革将提速，经济结构调整力度将加大，不同行业、企业之间的分化也因此将越发明显。但有理由相信，经济转型阵痛将为中国未来持续发展增加新的动力。
2015年前3个季度，消费支出对中国经济增长贡献58.4%，拉动GDP增长4%，已经成为中国经济增长核心动力。在就业总体稳定、海外需求不出现大幅下滑情况下，只要消费支出保持两位数以上增长，中国经济就不会失速，而政府仍可适度增加基建投资，对冲地产和企业投资的短期疲弱。由此判断，2016年中国经济将完全有能力实现6.5%以上增长。
二、无风险利率稳中趋降，但降幅趋窄
面对经济下行，2015年央行累计下调存贷款基准利率1.25%，下调法定准备金率3%。但企业融资需求不旺，银行风险偏好下降，信贷市场依旧供需两弱。冗余资金推动无风险利率下行，十年期国债收益率由年初3.6%降至年底3.0%。利率下行缓解金融体系风险，但对实体经济拉动明显弱化。货币政策无法解决经济结构性失衡，化解需求不足还需供给侧改革发力。
无风险利率下行引发信用市场资产荒。实质上，资产荒反映的是市场中高风险收益比信用资产的供不应求。在资产荒环境下，信用债利差被压缩至历史最低水平（图表1），但信用利差收窄与实体经济走弱、银行不良资产上升的基本面明显背离，而背离原因是刚性兑付预期。随着经济结构调整提速，全面刚性兑付难以为继，市场定价终将体现信用利差的优劣分化。
我们判断，2016年无风险利率仍将稳中趋降，但降幅趋窄。从中长期来看，伴随中国经济转型，低效资产逐渐退出，金融体系杠杆有序出清，新兴产业和服务业资金需求密度降低，无风险利率下行的整体趋势并未改变。但从中短期来看，影响利率走势的主要宏观经济因素已经发生变化，大概率判断无风险利率短期将保持低位徘徊，继续下行的空间不大。
首先，存款基准利率已降至历史最低水平，虽然仍有继续下调空间，但已经比较有限；其次，中国经济已经显现企稳迹象，信贷需求也有所恢复，中国经济保持6.5%以上增速，企业融资需求难以持续大幅收缩；最后，美元宽松政策面临退出，美国十年期国债收益率约2.2%，中国国债收益率约3%，为保持人民币兑美元汇率相对平稳，国内利率下行空间受到制约。
2016年宏观经济政策重点将转向供给侧改革，在配合推进经济结构调整的同时，货币政策将更注重维护金融体系稳定，防范系统性金融风险。从这个角度看，如果市场不出现意外波动，货币政策保持相对稳健的概率较高。因此，我们判断无风险利率将稳中趋降，但降幅趋窄，而货币政策将更侧重于数量管理，在保持市场流动性同时间接管理市场利率水平。
图表1 三年期企业债信用利差
来源：Wind、重阳投资
三、人民币汇率短期仍有下行压力，中长期前景看改革
受资本流动加剧影响，2015年人民币兑美元汇率贬值约4.7%。人民币贬值由国内外多因素导致：一方面，美国经济领先于世界主要经济体率先复苏，在美联储加息预期下，美元相对世界其他主要货币汇率走强；另一方面，中国社会财富积累，资产海外配置需求上升，随着国内经济增速放缓，投资回报率下行，资产价格滞涨回落，资本流出有所加速。
值得注意的是，资产配置需求已经取代经常项目成为影响人民币汇率的主要因素。2015年中国经常项目盈余保持增长，但居民资产海外配置需求引发更大规模资本流出，外汇储备1-11月累计下降约4000亿美元（图表2）。“811”汇改后，人民币贬值预期进一步上升，境内企业加速偿还外币贷款，资本外流压力骤增。央行及时出手注入美元流动性，市场信心得到恢复。
2016年人民币汇率仍存下行压力。中国已是全球最大出口国，进口大宗商品价格处历史低位，经常账户顺差上升空间不大。人民币加入SDR及国内资本市场双向开放有助吸引海外资金投资人民币资产，但受美元加息和国内投资回报率短期下降等因素影响，资本净流出压力仍存。总体而言，人民币兑美元汇率短期仍面临下行压力，但不具备持续贬值基础。
图表2 中国外汇储备变化
来源：Wind、外管局、重阳投资
大宗商品价格波动对汇率的潜在影响值得留意。当前原油价格跌至十年低点，市场对未来油价愈发悲观，这说明油价反弹内在需求在上升。同时，金融市场对供给过剩和美元加息预期充分，因此地缘政治风险则可能成为影响油价最大变数。中国每年进口原油3.3亿吨，油价反弹50%，进口成本增加680亿美元，反弹至2014年进口均价，成本增加1100亿美元。除了原油，中国每年进口约9亿吨铁矿石及金额超过1500亿美元的各类其他大宗商品，这些大宗商品的市场价格及运输成本当前均处于多年低点，与原油价格同步反弹的可能性较高。
我国前三季度经常账户顺差2120亿美元，非储备性质的金融账户逆差3498亿美元。静态看，大宗商品价格波动对我国国际收支的影响在可承受范围内。但大宗商品价格大幅反弹，则可能引发蝴蝶效应，造成市场通胀预期的重大改变。目前，全球金融市场处于高度敏感期，中国经济处于结构调整的关键期，任何超出市场预期因素的出现都可能导致国际资本流动加剧，增加人民币汇率的短期波动。
从中长期视角看，人民币汇率取决于中国改革成效。汇率是国家间劳动生产率比价关系的反映。中国经济三十多年高速发展，主要得益于改革开放带来的劳动生产率提升。当前，政府坚定推进改革，旨在提升经济发展质量效率，进一步提升劳动生产率。随着改革成效逐步显现，投资者对中国经济长期信心将再次增强，这将彻底封闭人民币汇率下行空间。
四、注册制改善股市供需格局，A股投融资效率提升
2015年资本市场制度改革因股市异常波动而放缓。股市回归常态后，IPO已经重启，新三板分层转板制度推出，战略新兴板、注册制改革提上日程。改革再次提速，表明资本市场在中国经济转型中的重要地位无法取代，更表明政府坚定改革的决心。资本市场制度变革将提升股市效率，而稳健高效的资本市场将成为我国实体经济转型升级的助推器。
注册制改革将是2016年中国资本市场最重要的制度变革。注册制改革将彻底改变中国股市的供需格局，对A股市场中长期发展产生深远影响：
首先，注册制改革将带动A股市场进入供需双向扩容。从需求端看，居民财富配置向金融资产转移的大趋势仍在继续，而无风险利率下行将引发更多资金配置于权益类资产；从供给端看，股权融资成本低廉，中小企业上市热情高涨，股票供给将保持充沛。注册制改革将加快企业上市融资，缓解中小企业融资压力，对降低我国系统性金融风险意义重大。
其次，注册制改革将提升A股市场定价效率。注册制推出，A股供不应求局面将发生改变，更加均衡的供求格局将推动市场估值结构趋于理性，股市定价效率得到提升。随着正门上市道路开通，企业买壳热情将会降低，壳公司价值面临重估；同样，未上市公司通过被并购完成股权退出的意愿也会降低，借助高股价实现并购增长的盈利模式因此将受到挑战。
最后，注册制改革有望改变中国股市牛短熊长的特征。造成中国股市牛短熊长的重要原因之一就是股票发行市场化不足。由于股票供给受限，牛市暴涨后形成的高估值需要长时间熊市来修正。但如果发行市场化，企业在股价高估时可以发股加大供给，在股价低迷时可以回购，股市运行就会更加平稳有效。因此，注册制改革将为A股营造出慢牛行情的制度环境。
五、改革预期升温，市场风险偏好稳中分化
2015年A股市场跌宕起伏，虽然市场如我们预期最终回归理性，但曲折进程超出意料。上半年，在财富效应和杠杆资金相互推动下，市场风险偏好快速上升，市场的价值重估在杠杆资金推动下出现泡沫化迹象。下半年，随着股市去杠杆提速，投资者风险偏好大幅快速回落，市场向历史估值中枢靠近。2015年A股走势再次验证：理性可能迟到，但不会缺席。
经过近期股市大幅震荡，2016年市场风险偏好将以稳定修复为主。当前沪深300估值隐含风险溢价处于2002年来的均值水平（图表3）。从AH股比价看，A股较H股仍有45%估值溢价（图表4），A股投资者的风险偏好依然高于海外投资者。2016年经济改革预期有望提升投资者风险偏好，但企业盈利压力、汇率波动、股票供给上升将对市场风险偏好形成压制。
随着各项改革稳步推进，市场回归理性，A股市场的风险偏好将发生结构性分化。供给侧改革有望加速淘汰过剩落后产能，优化行业格局，改善优势企业盈利前景，从而提升投资者信心。国企改革有望完善产权结构，理顺激励机制，释放发展潜力，从而提升股东回报预期。注册制改革有望加快股票供给节奏，对部分缺乏业绩支撑的高估值股票形成压力。
图表3 沪深300指数隐含风险溢价
来源：Wind、重阳投资
图表4 恒生AH股溢价指数
来源：Wind、重阳投资
六、改革推动经济转型，A股长期牛市可期
1999年巴菲特在一次公开演讲中对1964-1998年间美国股市与经济进行比较分析。他指出，从1964年到1981年17年间，美国经济增长373%，但道琼斯指数原地踏步；从1981年到1998年17年间，美国经济增长177%，但道琼斯指数上涨8.5倍。巴菲特将美国股市与经济在两个阶段内的差异表现归结于三个主要因素：利率、盈利预期和投资者心理。
理解巴菲特所说利率和盈利预期因素需要了解美国1980年代经济环境。1929年大萧条后，凯恩斯主义主导美国经济学界思维，但美国经济在1980年代初遭遇的严重滞胀证明了凯恩斯主义的局限性。为走出困局，时任美联储主席保罗?沃克果断加息，里根总统放弃传统的需求刺激政策，大力推行各项供给派改革，最终成功遏制通胀并引领美国经济走出衰退。
如果利率下行是美国股市1980年代后期开启长期牛市的首要因素，那么盈利预期改善则为牛市提供持续动力。在1982-1999年期间，标普500盈利复合增长8.1%，高于前期的7.1%。有趣的是，这个时期也正是微软、苹果、英特尔、甲骨文等高科技公司的高速发展期。可以说，里根推行的供给派改革重燃了美国发展活力，为美国股市的长期牛市奠定了经济基础。
当前中国经济面临挑战不尽相同，供给侧改革重点也有差异，但简政放权，减税降负，大力创新，激发活力的改革理念殊途同归。有理由相信，随着改革坚定推进，中国经济转型将取得突破性进展，中国经济将步入新的持续增长轨迹。大批优秀企业将从改革中受益，在经济转型升级中完成跨越式发展，实现由大到强的质变，成为未来中国经济的支柱。毋庸置疑，这批优秀的中国企业也将引领A股市场走出中国的长期牛市。
七、股市整体平稳但结构分化，投资围绕改革创新主线
对于2016年中国资本市场，我们预期将发生三个重要变化：
第一，随着供给侧改革提速，政府经济政策重心从宏观刺激需求转向微观优化供给。换言之，宏观调控政策将让位于微观产业政策。因此，对于投资研究而言，自上而下的宏观研究的重要性将降低，自下而上的行业和公司研究将更有价值。
第二，随着信用市场资产荒蔓延，部分保险机构已经逆势大规模加大对优质上市公司的配置力度，A股历史上尚属首次。保险机构配置策略的变化代表长线资金投资取向的转变，并有望在机构投资者中形成示范效应和鲶鱼效应，造成优质权益资产稀缺性的进一步上升。
第三，随着注册制推进，股市供求结构改变。但转变不会一蹴而就，而是逐步地从量变到质变。投资者预期的变化将会提前影响市场估值体系，推动结构性牛市的展开。由此，优质权益资产的稀缺性价值将在注册制改革进程中得到逐步的重估。
我们判断，2016年A股市场将呈现系统性均衡、结构性分化的特点。上市公司整体盈利难有惊喜，但无风险利率稳中趋降，风险偏好稳中修复，由此市场整体将相对平稳，系统性机会和风险均不显著。与此同时，在改革创新双提速的宏观背景下，经济结构调整加剧盈利分化，改革创新加速优胜劣汰，优质权益的稀缺性进一步上升。无论传统行业或新兴产业，那些锐意改革创新的优秀上市公司有望在2016年领跑市场，带领A股走出结构性牛市。
有别于2014年以来无风险利率下行推动的A股价值重估，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年A股市场结构性牛市的主线。因此，我们将重点关注四类投资机会：
第一，具备正预期差、受益于改革红利的优势公司。国企改革释放企业内在增长潜力，供给侧改革优化企业外部经营环境，虽然我国经济整体增速将有所放缓，但具备竞争力护城河的优势企业将迎来更加有利的发展机遇期。因此，受益于改革红利且未被市场充分定价的优势公司是我们未来投资的重点。
第二，新技术、新业态中具备超预期增长潜力的领先公司。代表中国经济未来增长新动力的新技术、新业态将迎来黄金发展期，在国家大力鼓励扶持下，创新型企业将迎来跨越式发展，真正具备核心技术和独特商业模式的领先公司有望实现超预期成长，成为A股市场中一道靓丽的风景线。
第三，引领中国经济转型升级的优质高端制造业企业。中国经济可持续发展离不开制造业的转型升级。在国家大力扶持科技创新、鼓励产业升级的持续努力下，中国将涌现出一大批具备核心技术优势和自主品牌的高端制造业企业，成为全球竞争中的佼佼者，这批企业将为专业、理性和耐心的投资者带来丰厚的长期投资回报。
第四，具备中长期可持续高分红能力的龙头企业。无风险利率下行提升高股息率权益资产的投资价值。部分行业龙头企业，在保持丰厚稳定股息的同时，仍然具备未来业绩和分红持续增长的潜力，中长期投资价值显著。这类具备显性或隐性可持续高分红能力的龙头公司将是长线资金重点锁定的稀缺投资标的。
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