今年204只新股平均涨幅近400%

　　“金融领域其他的改革进展并不好，比如监管体制。因为这方面的改革滞后，造成了股市的大灾难。”国务院发展研究中心高级研究员吴敬琏一针见血。

　　从涨跌停板、“T+1”交收制度的市场交易制度层面，到旧有新股发行制度、市场多空机制的失衡，在本轮“杠杆疯牛”和“闪电熊”的轮回当中，A股市场旧有制度弊端展现得淋漓尽致。与此同时，现有的分业监管体系明显无法应对中国资本市场高速发展中产生的种种新问题和新现象，监管体系的变革迫在眉睫。

　　交易制度缺陷凸显T+1备受争议

　　在本次A股市场巨幅波动中，“千股跌停”、“千股涨停”、“千股停牌”等极端现象屡屡发生，凸显市场在交易制度层面存在一些问题。涨停板制度和“T+1”交收制度是否应当废除也引发了巨大的争议。

　　资料显示，1992年5月上海证券交易所在取消涨跌幅限制后，实行了T+0交易规则。1993年11月深圳证券交易所也取消T+1，实施T+0。但是，后来“为了保证股票市场的稳定，防止过度投机”，从1995年1月1日开始，沪深两市的A股和基金交易又由T+0回转交易方式改回了T+1交收制度。现行的涨跌停板制度是1996年12月13日发布、1996年12月16日开始实施的。

　　在过去数年的“两会”期间，几乎都会有代表委员呼吁放开A股市场的涨跌停板制度，实施T+0交易。而在此次股市巨幅波动期间，由于“千股跌停”的情形频繁发生，在原有的交易制度下，市场的流动性屡屡陷入枯竭，使得这一问题越发需要正视。

　　海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷认为，615大跌后，7月初市场一度濒临流动性危机。这种流动性危机看似是由于去杠杆导致的，但是如果有更加完善的交易和融资制度，也许能够大大减少流动性危机出现的概率。

　　他表示，我国市场设有涨跌停限制，一旦股票跌停意味着股市交易的功能就中止了，也无法为投资者提供流动性支持。反观大部分发达国家市场，由于没有涨跌停限制，尽管可能出现单日巨幅波动，但发生流动性风险的概率却小很多。从国际经验来看，T+0更能活跃市场，提高流动性，显著地提升市场定价效率，并且T+0可以使买入者在下跌过程中及时止损，减少配资资金因无法及时止损而引发强制平仓。

　　国泰君安首席经济学家林采宜表示，市场出现流动性危机根源在于目前的市场交易制度。她认为，A股市场实行涨跌停板制度，任何一只股票上涨10%（ST股票为5%）或者下跌10%的时候，价格就不再随着市场供求关系变化继续上涨（下跌）。于是投资者在某一个点位上由于价格预期的高度一致而失去卖盘（或者买盘），交易停止，市场出现流动性枯竭。以6月份股灾为例，场外配资快速撤离产生的大量抛盘将一些股票的价格推向跌停板后，出现无人接盘的现象，市场的做空预期无法通过价格的充分波动得以释放，结果导致连续跌停，悲观预期进一步加剧，市场风险被放大。其次，A股市场T+1的交割规则一定程度上削弱市场的价格发现功能，影响了短线交易的活跃度，由于当日买盘在上涨过程中无法平仓，短线资金的介入意愿降低，客观上加剧了流动性危机的严重性。此外，现有交易制度的缺陷还降低了现货市场和期货市场交易的对称性，增加了套利盘的获利空间，甚至影响救市资金的运作效率。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，A股市场所有新股上市首日开盘价“必须”整齐划一地上涨44%，并直至当日收盘，而且随后连续N个交易日，其股价还会被庄家封死在10%的涨停板上。这既是世界顶级的大笑话，同时也是A股涨跌停板制存在重大制度缺陷的最好例证。与此同时，T+1交易制度与涨跌停板制相互搭档、交相辉映，更加有效地配合并怂恿了庄家做庄，并且极大地降低了庄家做庄的成本与风险，严重扭曲了市场供求与股价信号。

　　他认为，A股市场恢复无涨跌幅限制的T+0交易制度，时机已经完全成熟。20年前，中国股市就已经实行了无涨跌限制的T+0，只不过，中间被人为中断，今天，中国股市更加强大了，而且除股票外的其他交易品种均已实行T+0，A股更不应该拒绝或害怕无涨跌限制的T+0。既然沪港通已经开通了，深港股及陆台通随后也会推出，A股市场就应尽快恢复无涨跌限制的T+0交易制度。从表面上看，无涨跌限制的T+0可能会加大股民投机与市场波动，实际上，它不仅能有效打破庄家对股价的操纵与控制，让股价信号更真实地反映市场供求，同时还能强化对冲交易，有利于完善市场套利机制，平滑个股与股市的过快上涨或过快下跌，进而提高市场的效率。

　　核准制成泡沫根源多空失衡加剧

　　涨跌停板与“T+0”仅仅是A股市场交易制度层面存在的问题。在业内人士看来，在本轮A股市场的“杠杆疯牛”和“闪电熊”的轮回中，从新股发行到单边市场，A股市场在过度散户化的基础上，行政限制供给引发的估值泡沫制造了大量的有毒资产，再加上杠杆工具的大量使用和新的金融衍生品大量出现，由此制造了这一场史无前例的巨幅动荡。

　　其中，新股发行制度最令人诟病。WIND统计数据显示，按照网上发行日期计算，2015年上半年，A股市场共计有192只新股完成发行，实际募集资金1465.57亿元，平均发行价格为14.14倍。新股发行价格则受到了严格的限制，上述192只新股平均发行市盈率为21.86倍，绝大多数的新股发行市盈率均在22倍左右。

　　然而，尽管行政控制价格消灭了高发行价、高市盈率以及高超募的“三高”难题，却制造了“新股不败”。由于新股发行数量在一定时间内有限，新股发行价格也受到了严格的控制，使得这些股票一登陆A股就遭到了爆炒，新股不败成为常态。

　　WIND统计数据显示，今年上半年上市的187只新股（剔除合并上市的申万宏源）无一例外地触及了44%的首日涨幅限制，187只新股上市首日的平均换手率仅为0.07%。尽管A股市场在6月出现了巨幅波动，但上述新股上市以来平均涨幅仍高达378.21%。加上下半年上市的公司，今年已共计发行204只新股（剔除申万宏源），上市以来平均上涨377.25%。在这种情况下，打新成为一种无风险的套利行为，投资者对此趋之若鹜。数据显示，上述192只新股网上发行平均中签率只有0.53%，平均认购倍数则高达239.72倍。

　　在业内人士看来，在核准制之下，二级市场供求失衡，导致资金不断追逐成长性股票，动辄出现上百倍的市盈率，进而从源头上推高了整个市场的估值水平，形成了巨大的泡沫。当市场的预期发生改变，或在资金面上有所波动时，这个泡沫的破灭就引发了市场的暴跌。

　　数据显示，截至今年沪指创下最高的6月12日，上证A股的平均市盈率（TTM，下同）为22.98倍，深证A股的平均市盈率为79.25倍，中小企业板和创业板的平均市盈率则分别高达93.68倍和151.13倍。另一方面，由于打新能够带来无风险收益，使得市场动辄数万亿资金奔向打新市场，对二级市场的资金面也造成了脉冲式的冲击。

　　由于行政控制发行节奏和发行价格，在新股发行核准制下，监管部门手握发审权力，还为权力寻租提供了温床。包括证监会副主席姚刚在内，今年以来落马的原投资者保护局局长李量、原证监会发行监管部处长李志玲、原证监会发行三处处长刘书帆四位官员，均曾手握发审权力。

　　今年11月6日，证监会宣布，将重启新股发行，并进一步完善新股发行制度。在本次改革中，进一步强化信息披露监管，提高信息披露质量，发行人的质量优劣和投资价值由市场决定，监管部门不对其“背书”，也不对持续盈利能力做判断。在发行定价方面，改革明确公开发行2000万股以下的小盘股发行一律取消询价环节，由发行人和主承销商协商定价，直接向网上投资者定价发行。

　　董登新认为，新股发行节奏的市场化和定价的市场化是注册制改革的必然方向，未来应当杜绝杜新股发行定价的窗口指导。“2009年至2012年，A股基本上实现了市场化的定价机制，投资者面对新股较为审慎，出现了大量新股破发的情况，如果由政策来制定价格的话，永远都会破坏注册制的功能。”他说。

　　除了核准制这一泡沫根源之外，在散户主导的A股市场，多空机制的完全失衡，也是制造这场泡沫的重要推手。以券商场内两融业务为例，截至12月15日，沪深两市两融业务余额为11715.42亿元，其中融资余额11686.17亿，占两融余额的比重高达99.75%，融券余额仅为29.26亿元，占比不到1%，融资余额与融券余额之比高达399：1。相比之下，美国股票市场融资与融券的比例为3：1，台湾为8：1。而包括伞形信托、单账户结构化产品、民间配资等在内的场外杠杆也均为满足投资者融资做多需求，整个A股市场多空机制完全失衡。

　　监管真空变革迫在眉睫

　　在本次A股“杠杆疯牛”中，大量银行资金、社会资金，通过场外配资、信托等渠道大举进入股票市场，制造了巨大的泡沫，而与之相对应的是，由于缺乏协调，证券监管部门无论是在上半年的市场监测、去杠杆还是在6月份之后的应对措施上都显得力不从心。

　　清华大学国家金融研究院课题组针对此次股市巨幅波动的18万字研究报告认为，股市配资行为涉及机构众多，商业银行和保险公司资金以同业贷款、认购债券或资管产品等形式通过信托公司、证券公司、场外配资公司等多种渠道流入股市，形成资金跨部门、跨体系流动的新格局。处于配资链条上的各金融机构、以及包括民间配资公司等在内的非金融机构深入参与其中，在相互配合与渗透的同时却分属银、证、保、地方金融监管局等不同部门管理，部分场外配资机构甚至处于监管缺位状态，现行分业监管体制无法适应金融机构之间业务交叉的混业经营局面。

　　报告认为，一方面，分业监管下决策者难以获得全局性配资数据。市场数据是监管部门决策的重要依据，而银、证、保分割监管的情况下，由于缺乏信息共享机制，各部门只能管中窥豹，无法掌握总体配资规模、增速等关键指标，对所面临的市场风险也只能进行定性分析而无法准确量化。另一方面，股市异常波动发生后缺乏统一决策机制及时止跌救市。分业监管体制下，全局性数据及信息获取不畅导致配资风险无法预见；各监管部门各自为政、分头决策，无法进行全盘考虑，没有合理把握场外配资清理力度及步骤，开启股市下跌窗口；市场出现暴跌行情后，监管部门因缺乏统一行动规划，没有及时制定有效且针对要害的救市政策，错过救市良机，导致恐慌情绪泛滥，资金踩踏出逃。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐表示，现行的分业金融监管体制造成了监管套利、监管真空、监管重叠、监管成本高和监管效率低等问题。此次股灾也暴露出各监管机构之间的信息交流、资源共享、协作和合作存在很多问题。比如，场外配资和券商两融的资金都来自银行，证监会就难以有效监管。此外，互联网金融和HOMS系统等金融创新也陷入监管真空。在此次危机中，央行也未起到足够的稳定市场作用。所以，“一行三会”的格局必须改，构建统一的金融监管体系已经成为共识。