目前以10年-1年期国债衡量的期限利差为180bp，处于2010年以来的高点。根据收益率曲线的无偏预期理论，在市场均衡条件下，远期利率代表了对市场未来时期的即期利率的预期，陡峭化的收益率曲线意味着市场预期未来的短期利率会上升。一般来讲，预期经济复苏、未来货币政策收紧或其他导致未来资金面偏紧的潜在因素，都会导致收益率曲线陡峭化。

　　从历史数据回溯来看，过于陡峭或平坦的收益率曲线均难以维持，最终会按历史均值靠拢，有可能因预期兑现即短端利率上行导致熊市平坦化或者资金利率持续宽松牵引长端利率导致牛市平坦化向下来实现。我们认为，在当前的经济环境下，最终收益率曲线走向“牛平”的概率远大于“熊平”。

　　收益率曲线缘何陡峭

　　首先，5月份以来，市场可能存在对经济企稳的预期。利率是资金的价格，反映资金供求关系，短端利率由当下的资金面决定，长端利率反映市场对宏观经济的预期。当前实体经济融资意愿疲弱，银行风险偏好下行，超储消耗减少叠加货币宽松，短端利率降至近几年来的低位。但4月政治局会议后，政府开始重视经济下行压力，财政转向积极，房地产销售超预期回暖，对终端需求回暖预期上的改善叠加库存低位，企业开始补库存，经济步入一个小的补库存周期，对应收益率曲线陡峭化。

　　其次，地方债务置换对长端利率的配置产生了挤出效应。对银行来说，地方债务置换将到期短久期高收益的信贷资产换成了低收益长久期的债券资产，导致银行资产收益率降低，在利润考核的压力之下，需要增持其他短久期高收益资产，地方债实际上挤占了长端国债、金融债的配置需求。虽然当下的流动性是宽松的，但银行对未来地方债发行量以及对冲方式并不确定，不愿冒长久期的投资风险，因而选择短久期加杠杆，促使曲线进一步陡峭。

　　最后，股票市场持续上涨分流了长端利率。股市上涨的财富效应已经开始蔓延到实体，我们注意到深圳和其他一线城市房价与股票指数自去年7月以来开始同步上行，且股市繁荣激活了企业股票质押融资，改善了企业融资条件，二者均对经济企稳创造了有利的条件。此外，伴随着股市上涨，监管层开始加快了IPO的步伐，打新基金的无风险高收益特征在持续分流配债资金，对银行来说，打新的火爆意味着更多的一般性存款转化为了证券保证金存款，后者的负债久期更不稳定，这也弱化了银行在资产端拉长久期的意愿。

　　经济复苏预期可能被证伪

　　政府积极推动基建融资，但从各部委公布的文件内容看，无论是项目收益债、1327号文还是国办40号文，保存量防风险的意义远大于增量刺激。在43号文框架下，增量项目融资以PPP为主，新增城投债不计入地方政府债务，城投债在一定程度上具有了财务盈亏的硬约束，新募投项目需有盈利能力，但在土地财政难以为继，资本边际回报率下降的大背景下，具有稳定现金流和盈利能力的项目供给不多。

　　即使房地产销售超预期回暖，但销售端回暖能否带动房地产投资还有不确定性。首先，4月份以来一、二线城市商品房销售量价齐升，但三、四线城市并未改善。其次，房地产销售反弹很大程度来自于二手房成交增加，但二手房成交属于存量交易，并不能带动房地产投资。最后，目前商品房库存仍高，在建和待售商品房面积庞大，在库存有效去化之前，开发商拿地和开工的热情十分有限。

　　如果补库存没有终端需求扩张对应，短周期的补库存行为不会超过3个月，对应着7-8月就能看到经济企稳的一个短波峰，随后经济企稳将被证伪，对应的货币宽松仍将持续。

　　压低长端利率概率大

　　压低长端利率，也是防范企业资产负债表风险所必需的。在经济有加杠杆主体下，实体融资成本与银行间利率存在跷跷板效应：实体加杠杆——社融扩张——实体融资成本下降——超储消耗——银行间利率上升。但如果缺乏有效加杠杆的主体，总需求收缩与通缩并存叠加高杠杆背景下，降低财务费用缓释资产负债表风险也需压低长端利率，因为当前的长端收益率水平和陡峭化曲线会恶化银行风险偏好（为银行提供了一个可选择的高收益资产）。举例来说，考虑风险权重与税收优势，4.2%的10年期国开债收益率不一定差于八折后的5年期贷款利率。

　　股市大幅震荡给债市带来了新的机遇。一方面，此前股市持续地螺旋式下跌使中产阶级财富损失巨大，去杠杆过程中对房地产的抛压也会导致下半年经济下行压力加剧，货币政策会重新打开宽松空间；另一方面，打新基金、银行理财配资以及居民和机构加杠杆入市的行为持续分流配债资金，但随着股市大幅调整，风险偏好回落，通过两融、打新、配资、定增等手段难以再从股市获取高收益，资产配置也会加大安全类资产的配置，债券也会因此获益。

　　从存量考虑，地方债置换对应的是银行资产端久期被动拉长，释放长期流动性可以为银行购买地方债提供充裕的、期限匹配的流动性，一是缓解国债挤出抬升地方发行人成本，二是缓释因地方债供给冲击对其他融资主体产生挤出效应。从增量考虑，在私营部门总需求萎缩的背景下，依赖公共部门稳增长是经济企稳唯一希望。在外汇占款收缩背景下，释放长期资金则对接基建期限匹配的负债端来源。

　　对应到货币政策上，考虑到压低短端利率难以有效传导至长端利率，我们认为央行可能在未来推出扭曲操作，释放长期流动性压低长端利率。对应的降准下半年还可以看一至两次，其他的包括PSL，将地方债纳入抵押品框架释放长期流动性（类似欧洲LTRO），比SLF、MLF期限更长的LLF等也有可能登场。 □民生证券 李奇霖