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　　●5月27日，刚刚在单位附近的证券公司营业部开了A股账户的陈小洁在5月28日一大早入市买了一只光伏行业的股票。结果当日收盘便跌停了

　　●波动放大是风险偏好提升后牛市的特征。A 股自1月下旬以来连续数月快速上涨，每周新增开户数持续超过200万户，成交量也超过2万亿元。本轮牛市表面特征与1996年和2007年非常类似

　　“还没从‘5·28’暴跌6.5%的惨痛经历中缓过神来，第二天又玩起了心跳。”A股大户杨琦在自己的朋友圈更新了这样一句话，配图是一张长相可爱、表情惊悚的“喵星人”。

　　5月28日，就在广大股民还在窃喜“530”是周末不开盘，正好躲过一劫时，一场暴跌来袭。当日，上证综指接连失守4900点、4800点、4700点三道整数关口，最低下探至4614.24点，两市成交进一步放大，再度刷新历史纪录。

　　5月29日，开盘不到20分钟，上证综指连续击穿了4600点、4500点两个整数关口，最低下探至4611.74点，振幅接近6%。

　　“虽然震荡很大，但一个阳十字星算是稳住了人气。”深圳一家私募基金经理薛斌（化名）对《国际金融报》记者表示。在前两个大涨之时，薛斌曾对记者表示，A股今年有望站上6000点。

　　薛斌的判断也是不少新近入市股民的心声。中登公司的数据显示，5月的第三周新增A股开户数为262.14万户，环比增长10.06%。此前，该数据曾连续三周环比下降。

　　大幅回调之后，没有空仓的股民都认为A股是在“挖坑”蓄势冲击高点。那么，后市是否会如期重演上一轮牛市“530”后的精彩行情？

　　500多年前，莎士比亚替哈姆雷特写下“生存还是死亡，这是一个问题”的独白。在经历了A股的“大坑”之后，广大股民也在反反复复中探询自己的真心：A股的坑，跳还是不跳？

　　扎堆减持

　　在前期与银行的沟通中，发现银行混改最大的难题是国有控股股东持股比例不能下降。本次汇金减持是一个重要信号，即这一对混改最大的限制已经松动。国金预计，银行业混改和综合化经营的大幕即将拉开

　　“如果5月29日上证综指没有收上阳十字星，那么，两个交易日的下跌就基本上将之前7个交易日的涨幅全部吞掉，这肯定会带来恐慌。”薛斌对记者表示。

　　5月28日沪深两市出现暴跌，上证综指下跌321.44点，跌幅6.50%；深圳成指下跌1050.57 点，跌幅6.19%，双双结束连续七日上涨。两市全天成交约2.36万亿元人民币，上日为2.11万亿元。中小板收盘跌6.3%，创业板指收盘跌5.39%，盘中分别创出历史新高11733.49点、3677.33点。两市跌停的个股超过 540只，跌幅超过5%的超过1600只。

　　调整其实在情理之中。6月2日A股即将开启新一轮新股申购。从过去几个月的经验来看，在新股申购前期市场都会出现相应的调整，但超过300点跌幅却在意料之外。而这个意料之外的因素来自于汇金减持。

　　公开信息显示，中央汇金于5月26日在A股场内减持工行和建行，金额分别为16亿和19亿。汇金减持工行、建行前后的股份占比分别由46%降至45.89%、5.05%降至2.14%。

　　需要指出的是，这是2015年以来，汇金首次减持四大行的股票。此外，有信息显示，自去年下半年股市上涨以来，汇金持续赎回上证180ETF等蓝筹风格ETF，特别是在今年4月份股市加速上涨以来，中央汇金加快赎回步伐，目前很可能已经完全清仓。

　　暴跌之后，汇金在官网公布了详细减持信息——这个举动非常少见。汇金表示，2008年以来，汇金公司在二级市场增持了工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等上市金融机构的A股股份，并购入交易型开放式指数基金（ETF）。近期，汇金公司出售了部分增持股份和ETF，其中触发信息披露义务的，已根据监管要求进行了披露。

　　作为标准的国家队，汇金和社保的动作具有非常强的信号意义。熊市时，其增持行为意味着政策底。而减持，则暗示着某种利空的信号。

　　统计显示，汇金过去曾有过5次增持，分别是2008年9月（三大行共4.9亿股）、2009年10月（三大行5134万股）、2011年10月（四大行共9.7亿股）、2012年10月（四大行共8.5亿股）和2013年6月（四大行共5.7亿股）。

　　对于汇金的减持行为，招商银行分析师肖立强认为，汇金不是慈善机构，在股市低迷的时候不断增持、股市狂热的时候适当减持，这一举动合理，况且减持金额远没有之前增持的多。既然增持不是见底信号，减持也必然不是见顶信号。

　　几乎所有的分析都认为，此次汇金减持是在为混合所有制改革（以下简称“混改”）做准备。国金证券点评汇金减持认为，汇金减持是银行混改启动信号，后市看好银行股。

　　国金证券表示，在前期与银行的沟通中，发现银行混改最大的难题是国有控股股东持股比例不能下降。本次汇金减持是一个重要信号，即这一对混改最大的限制已经松动。国金预计，银行业混改和综合化经营的大幕即将拉开。

　　如果说汇金减持信号意义强于实际意义，那么上市公司大股东减持的行为则需要引起关注。

　　统计显示，截至5月26日，2015年以来1059家上市公司重要股东（包括控股股东、持股5%以上股东及公司高管等）减持市值高达3393.21亿元，超越2014年全年2324.34亿元，其中，创业板重要股东减持497.11亿元。

　　杠杆推手

　　巨大的回报会加强投资者的信心，让他们更加相信杠杆的魅力，从而继续增加杠杆，直到遇到巨大的市场波动、从而不得不蒙受巨大的损失并接受事实。而依靠巨大杠杆、忽视市场风险所取得的盈利，最后很容易被杠杆带来的高额损失抹平

　　如果说汇金减持是造成市场动荡的主要原因，那么，杠杆可以说是本轮牛市大起大落的主要推手。

　　虽然“5·28”上证综指6.5%的跌幅已经足够惊人，但回溯年内的历史会发现，还有一个7.7%的跌幅占据着年内第一跌幅的位置。

　　1月19日上证综指下跌7.7%。外界分析指出，此次暴跌的最大原因是证监会严查两融违规。当时中信证券、海通证券和国泰君安3家大型券商还被暂停新开两融账户3个月。

　　不过，1月19日的大跌并未阻止融资者汹涌入市的热情。数据显示，1月19日融资融券交易占A股成交比为16.83%。进入2月之后，尽管有春节长假，但在2月10日、11日、19日和25日的4个交易日中，单日融资融券交易占A股成交比例均逾20%。

　　而在上证指数连续上涨的5月第三周中，两融表现更是突出。统计显示，5月18日至22日，两融余额继续增长，环比增加4.44%，达到 20223.99亿。融资余额继续增长达到 20139.89亿，比前期增加4.41%；融券余额继续增长达到 84.10 亿，比前期增加 12.49%。两者余额占比中，融资余额占比降至 99.58%，融券余额占比继续上升。

　　两融余额继续迅猛增长，监管层和券商不得不再度出手降杠杆，以避免杠杆过大对市场产生冲击。

　　5月22日，证监会主席助理张育军表示，证券公司接下来的一项重要工作，就是对两融业务风险管理工作进行系统梳理和加强。最近几个交易日，两融余额已经连续一周处于2万亿元以上，股市杠杆不断加大，金融风险不断积累。

　　监管层态度明确，证券公司的执行也非常迅速。5月26日，广发证券、海通证券双双宣布提高两融保证金比例。

　　海通证券通知称，自5月28日起，将全体信用客户融资融券保证金比例上调5个百分点，这是海通证券本月内第二次收紧融资融券业务杠杆。而广发证券也发布通知称，自5月26日起将融资融券保证金比例由70%上调至75%。

　　在采取了各种降低杠杆的措施后，融资交易在市场中的占比明显下降。5月以来，尽管A股成交量屡次刷新纪录，但两融交易单日占比却呈现下降趋势， 这一数据5月中旬前多在15%左右，到了5月26日、27日，则下降至13.75%和11.78%，相比2月20%的水平明显下降。

　　虽然两融交易占比有所下降，但从个股来看，巨量融资盘的杀伤力仍不容忽视。

　　据Wind资讯数据显示，目前共有100只个股融资余额占流通股比例超20%，其中鸿博股份、卓翼科技融资余额占流通股比例位居前三，分别高达35.13%、35.01%和 34.62%。5月28日，鸿博股份重挫9.89%，卓翼科技跌4.98%，中体产业跌停。

　　截至5月29日，两融余额排名前十的个股分别为中国平安、中信证券、海通证券、兴业银行等金融股、基建类股票，两融均在100亿元以上。其中，中国平安和中信证券分别以494.86亿元和399.39亿元金额稳坐融资余额前两名。按照两只股票的融资余量计算，每下跌1%融资者损失的市值都将达到数亿元。

　　信达证券在一份研究报告中提示，投资最好远离杠杆。该机构指出，在现实生活中，极少看到能够依靠判断市场波动、之后准确使用这种判断、加上杠杆从而获得长期超额回报的投资者。

　　尽管在大多数时候，投资者会在短期取得超额的回报，但是在长期，他们却很难过上富足的生活。反之，在长期胜出的投资者，绝大多数不进行短期市场的判断，也极少使用高倍数的杠杆。他们对待杠杆的态度，一般来说是要么不用，要么也很少超过本金的20%。从美国沃伦·巴菲特到中国的李嘉诚，概莫如是。

　　信达证券认为，成熟的投资者都尽量选择远离使用杠杆，那么，对于新入行的投资者来说，杠杆就更是一种危险的金融工具。对于在牛市中新入行的投资者来说，杠杆会在初期极大放大他们能够获得的盈利。这种盈利带来的货币回报，可能是这些投资者从来未曾遇到过的。

　　巨大的回报会加强投资者的信心，让他们更加相信杠杆的魅力，从而继续增加杠杆，直到遇到巨大的市场波动、从而不得不蒙受巨大的损失并接受事实。而依靠巨大杠杆、忽视市场风险所取得的盈利，最后很容易被杠杆带来的高额损失抹平。

　　股民群像

　　“调整给广大新股民上了一场形象的风险教育课。”老股民张伟面对暴跌非常淡定

　　“我刚刚买入就大跌了。”股龄才1天的新股民陈小洁哭丧着脸对记者表示。5月27日，刚刚在单位附近的证券公司营业部开了A股账户的陈小洁在5月28日一大早入市买了一只光伏行业的股票。结果当日收盘便跌停了。5月29日，盘中一度翻红，但还是无法改变最终收跌的命运。

　　和陈小洁一样的新股民在本轮牛市中成为一个非常有意思的群体。今年以来，在记者的朋友圈内，每日都会有那么一两条“我入市了”的消息。

　　同样股龄还不到一周的新股民杨俊向记者吐槽自己杀入股市的原因：“都是被‘上海股民人均赚15万’的新闻给刺激的。”

　　统计显示，今年前4个月的行情中，A股2547只股票，下跌的只有14只，这表示A股中99.5%的股票都上涨了。其中涨幅超100%的有397只股票，占比16%；涨幅超80%的有685只股票，占比27%；涨幅超70%的股票有883只，占比35%；涨幅超60%的有1163只股票，占比56%；涨幅超50%的股票高达1465只，占比58%。

　　有媒体报道称，今年前4个月全国人均从A股获利1.4万元。从地区来分，上海最多，人均15.64万元；其次是北京，人均获利8.02万元。除了上海和北京外，浙江、广东及江苏三地人均获利也比较突出，分别为3.69万元、2.9万元和1.84万元，分别排在第三、第四和第五名。

　　虽然有股民认为这样的统计不准确，自己是“被平均”了，但对于一些股民来说，财富效应根本无法拒绝。

　　“我的同学5月初入市，已经赚了1万多了。”陈小洁说。不过，到了5月28日，陈小洁的这个同学已经倒亏了4000元。

　　“调整给广大新股民上了一场形象的风险教育课。”老股民张伟面对暴跌非常淡定。而他淡定的资本是在暴跌之前的5月26日已经抛出了绝大部分个股。而就在大多数股民扼腕悔恨的时候，他在5月29日抄底买入了与机器人、国企改革相关的股票。

　　张伟自认为是比较保守的投资者，他之前持有的股票都是以低估值和滞涨的绩优股为主。虽然整体收益跑赢大市的比例不高，但还算稳定。

　　相比之下，热衷杠杆的陈健，其炒股风格与市场大起大落的表现同步。

　　“不融资，怎么才能抓住牛市翻身。”陈健说，“看好市场的时候，我基本都是满仓进入，不看好市场时，也仅仅降降杠杆而已。”

　　陈健代表了这轮牛市中典型的“融资客”的理念，这类投资者融资获得的筹码，考虑到券商的可融资金额度有限，一般并不愿意降杠杆，除非股市出现大的调整。

　　不过，薛斌认为，两万亿的两融余额，风险系数已经比较高，一旦大盘深度回调，会引起严重的踩踏事件。

　　薛斌表示自己所在的私募公司已经做好了预案，一旦大盘重挫，会在5分钟内通过股指期货做空的方式进行对冲，而对缺少对冲工具的散户来说，只能“硬扛”，损失则难以挽回。

　　核心动力

　　长期来看，资金牛动力不变，因此，市场向上的趋势也不会改变，未来下跌空间有限。从市场风格来看，目前偏成长的核心变量不变

　　重挫之后的A股会何去何从，是效仿2007年的牛市，“挖坑”蓄势再战高点，还是就此打住？目前来看，判断倾向乐观。

　　5月24日，国民经济研究所所长樊纲在参加诺亚财富组织的一次关于二级市场的投资论坛时表示，中国经济的发展需要直接融资市场的大发展，平稳的牛市符合各方利益。

　　樊纲在其演讲中指出，分析近期经济走势可以发现，中国经济目前处于过度低迷期，经济发展速度低于潜在增长的能力。具体表现在已经有连续35个月通货紧缩，以及生产者价格指数，即使PPI也是连续35个月负增长，这样的情况超出上一次通缩的情况。他表示，中国经济目前正在经历痛苦的调整过程，但是这不表明未来中国经济没有继续增长的动力和潜能。

　　对于推动经济发展的要素，樊纲指出，中国经济发展的一个重大缺陷是直接融资占比过小，因此推动直接融资渠道的发展是当前社会经济发展的一个重要任务。

　　樊纲表示，中国经济大部分的资金来源还是通过间接融资。从目前的政策来看，政府希望提升直接融资的比例。因此，通过资本市场的大发展，让资金走入直接融资渠道，使企业降低杠杆率，解决实体经济融资难融资贵的难题，成为当前重要的问题。

　　如果从这个角度分析，一个平稳发展的健康牛市是政府所期待的。而结合当前的中国宏观经济基础，樊纲认为股市具有长期投资的机会。

　　国泰君安也依然坚持乐观判断。该机构策略分析师乔永远认为，上证综指下跌超过 6%，成交创出天量（创下至少30 个交易日新高）的情况仅在1996年、2007年和本轮牛市中出现。

　　波动放大是风险偏好提升后牛市的特征。A 股自1月下旬以来连续数月快速上涨，每周新增开户数持续超过200万户，近期成交也超过2万亿水平。本轮牛市表面特征已与1996年和2007年非常类似。

　　但2014年以来宏观层面的改革转型因素已使得转型及成长的因素在A股市场得到了极大的扩张，微观驱动力的全面启动将使得本轮牛市走向不同结局。不必恐高，波动是牛市上车最好时点。

　　齐鲁证券首席策略分析师罗文波分析指出，长期来看，资金牛动力不变，因此，市场向上的趋势也不会改变，未来下跌空间有限。从市场风格来看，目前偏成长的核心变量不变。只要经济未见明显触底回升，企业盈利没有出现明显趋势性变化，成长股上涨趋势就不会发生改变。

　　国泰君安认为，在宏观经济环境出现根本变化之前，市场短期内不会出现风格转变。建议投资者在三季度沿政策方向继续配臵成长性公司和传统转型公司。《中国制造2025》规划是成长的大风口，智能制造、工业互联网、应用端三个领域主要受益。沿国家政策方向，供应链金融3.0主题、军工、迪士尼、国企改革及新能源汽车主题在当前市场风格下将主要受益。

　　至于风格转换的时点，国泰君安认为更有可能会出现在三季度末。标志性的特征是货币政策更为明显的弹性，比如 50个基点的降准或是100个基点的降息。

　　“千金难买牛回头。”张伟也非常看好未来的走势，但他对于新股发行给市场带来的影响还是有些担心。

　　6月2日进行新股收购，市场预估冻结资金将达到8万亿至9万亿元，是2013年IPO重启后的最高值。中国核电预计募集资金量高达135.8亿，为IPO重启后最大规模IPO企业。

　　中信证券认为，如果除去中国核电的影响，则与前批次相差不大。该机构并不认为IPO的提速，包括增加每月批准个数和注册制加快出台，对市场走向会有重大影响。