全球债市收益率普涨之际，大宗商品的反弹能否继续变得尤为重要。

　　但是从巴克莱到摩根士丹利，再到德意志银行， 都认为本轮商品上涨、尤其是油价，难以为继。

　　能源和工业金属的强劲表现是二季度迄今金融市场上最重要的趋势之一。但是巴克莱表示，商品价格的变动似乎先于基本面的改善。

　　巴克莱认为，大宗商品价格大幅上涨难以持续，除非供需状况能很快改善。阻止商品价格继续反弹的因素有很多，但最主要的是期现货价格的巨大脱节。现货价格仍然释放供过于求的信号，而期货价格展示的却是美好的前景。

　　该投行指出，近期商品价格趋势反转的风险在增加，由于做市商机构减少，市场吸收冲击的能力减弱，前方或迎来大幅波动。

　　巴克莱的担忧得到了摩根士丹利、德意志银行等投行的回应。大摩警告称，尽管世界经济增长继续不及预期，但是投机者和投资者持有的布油多仓创下了历史新高。“我们越来越担心下半年和2016年下半年原油市场的基本面”，摩根士丹利在报告中写道。

　　巴克莱给出了更详细的分析：

　　二季度上半场，大宗商品价格强势上扬。布伦特原油大涨24%(继一季度收平之后)，铜价上涨12%，就连金价都有小幅上涨。尽管农产品和牲口价格持续疲软，但是标普高盛商品现货价格指数(S&PGSCI spot price index)仍然迎来了2011年以来的最佳开年，今年以来累计上涨8%。

　　巴克莱表示，商品价格强势反弹对于全球经济增长预期和其他类别资产的走势有着重大的影响：

　　正如2014年末油价急挫引发关于全球经济健康的担忧一样，商品的反弹也被部分市场观察家视为全球经济前景改善速度可能快于市场预期的一个强烈信号，尤其是此次反弹主要集中于能源和工业金属。

　　大宗商品的反弹，特别是油价的反弹，有助于缓解市场对于全球重要经济体可能陷入通缩的担忧。随着投资者对于未来更加乐观(或者说不那么悲观)，许多今年早些时候基于通缩预期建立的仓位开始瓦解，尤其是在固定收益市场上。

　　结果是，商品价格上涨导致了近期全球债券收益率上升。尽管相较于历史水平，债券收益率仍然处于低位，但是也不失为亮眼的表现(自四月中旬以来，十年期美国国债和德国国债收益率均上行近45个基点，至年内新高)。难以想象，如果没有商品尤其是原油价格的上涨，收益率会有如此激进的上行。

　　华尔街见闻网站上周已提及，随着原油等商品价格反弹，德国、泛欧国债收益率以及美、英、日等发达国家无风险利率出现回升。

　　贝莱德全球首席投资策略师Russ Koesterich在博客中指出，"美国国债收益率上升是由更高的通胀预期驱动的。10年期美国通胀预期已经从1月的低点回升近0.4%，处于去年10月以来的最高水平。尽管仍然低于2014年全年的水平，油价上涨、欧洲经济增长改善和欧洲通胀呈现企稳迹象，似乎都让投资者减少了对通缩前景的担忧。"

　　因此，在这一节点上，“商品价格是否会继续上涨”这一问题就变得尤其重要：

　　我们的观点是，大宗商品价格大幅上涨难以为继，除非供需状况能很快改善。原油、铜和黄金等关键商品的价格水平已经超出了当前基本面所能支撑的范畴。较我们一季度迄今所见，基本面需经历更长时间、可持续的改善，在二季度晚些时候方可支撑现在的价格水平。

　　实际上，商品价格上涨过快、涨幅过大而产生的风险正在增加，一次急跌可能就在眼前。我们建议跨所有资产的投资者密切关注商品市场发出的几个警告信号。

　　中国经济似乎脆弱。一季度，中国商品需求略显强劲，原油需求增长7.1%，铜需求增长4%。但是，这与下行的工业产出数据不符，商品进口增长可能是出于储备的需要，尤其是铜和原油这样的战略性商品。上周五公布的4月贸易数据显示，这两种商品的进口水平仍然健康，但是铁矿石和大豆进口疲软。风险在于，随着二季度的推进，内需和商品进口可能会回落。

　　供应仍然超过消费。特别是，重新平衡原油市场所必要的减产似乎推进的不够快。尽管美国原油供应增长速度已放缓，钻井平台数量也快速下降，但是其影响为年初以来石油输出国组织(OPEC)所产原油产量增长了50万桶/日至3100万桶/日所抵消。如果整个二季度OPEC都维持当前产出水平，那么即使美国原油产量增速进一步放缓，主要预测机构(包括我们自己)对原油市场平衡的预测会显示，二季度全球原油库存将以比一季度更快的速度上升(见图4)，并至少持续攀升到今年年底。

　　油价反弹可能刺激部分美国原油生产商重新开工。常被视为处于最佳位置的美国独立页岩油公司EOG上周表示，若油价“稳定于65美元的水平”，准备在2016年实现“强劲的两位数”的产出增长。而且，WTI曲线的扁平化会给予开采商更多的动力去重新开始逐渐产油，除了那些尚未完工的油井之外。在这种情形下，我们认为，无论是当前的油价运行轨迹还是原油产出都不具可持续性。

　　最后，现货和期货市场的价格存在巨大的脱节，现货价格显示供过于求，而期货价格显示前景美好。金融市场本身的因素是本轮商品反弹的关键，空头回补是驱动因素之一，但是有新的多单被吸引进来。

　　公开数据显示，自年初以来，布油净多仓已经翻倍至2011年开始收集该数据以来的新高。铜市出现了类似的进展。年初以来，LME期铜净多仓大曾60%，助力铜价创下2005年以来最长的涨势，尽管中国的工业产出增速仍在放缓。

　　我们认为，近期商品价格趋势反转的风险在增加，由于做市商机构减少，市场吸收冲击的能力减弱，前方或迎来大幅波动。能源市场，尤其是原油，似乎面临的调整风险最大，而铜尽管基本面更加坚实、价格大幅回调的风险也较小，但是波动也在所难免，尤其是如果中国疲弱的需求显现。

　　德意志银行也警告称，能源价格的上涨显露出“疲态”，美国原油库存接近历史高位，现阶段央行们进一步刺激经济的可能也很小。“进入夏季，我们认为油价将面临下行风险。”