核心摘要

　　中国正处于金融周期下半场的开始阶段，增长面临不同于传统商业周期的下行压力。金融周期下半场中，“紧信用、松货币、宽财政”应成为理想的宏观政策组合。短期内，除降准、降息等常规手段外，货币政策需要进一步创新政策工具以增强央行投放本位货币的力度；财政层面需要加快盘活存量资金、大力推广PPP项目落地；资本市场应加快改革步伐，尤其是放开企业IPO的管制，促进直接融资服务实体经济。

　　中国金融四十人论坛宏观经济研究小组 彭文生

　　金融周期分化：美国见底，中国步入下半场

　　当前中国和全球经济增长呈现出两个特征：一是增速放缓伴随低通胀甚至通缩压力，二是下行态势持续的时间长，超过一般的经济周期的下行时间。我们需要突破传统视角，关注一些中期甚至长期的因素，尤其是金融周期的影响。一般经济周期涵盖1-8年时间，而金融周期持续15-20年。经济周期的两个代表性指标是GDP增长和CPI通胀率，金融周期的两个代表性指标是银行信用和房地产价格，后两者相互促进，加大经济的顺周期性。

　　金融周期上升到一定阶段时，利率会上升，促使债务调整与去杠杆。我们利用BIS的方法测算发现，美国正处在新一轮周期的蓄势甚至初始阶段，欧元区本轮到达顶点时间比美国晚，还处于金融周期的下行阶段。受美国量宽影响，新兴亚洲尚处于周期高位，而中国正在步入金融周期下半场。

　　经济金融周期叠加，中国总需求收缩压力凸显

　　中国正处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，可能会步入较为漫长的调整时期——经济增速下降，储蓄相对投资增加，均衡利率下降。当前中国与美欧等发达国家不同之处在于，近期国内的利率虽然有所下降，但仍处在较高水平，这部分是由于市场出清受到政策托底的限制，整体去杠杆的调整相对缓慢，意味着中国出现系统性的危机的可能性小，但下半场调整的时间可能比较长，节奏比较慢。

　　两类周期叠加阶段，短期内总需求仍将内生性放缓。一季度经济GDP同比增长7%，产出缺口由上季度的-0.45%扩大至-0.54%。未来三大因素使得经济自主增长的动能维持偏弱的态势，这里面既有传统的经济周期的因素，比如库存调整；又有金融周期下半场包含的地产投资疲弱和广义信用放缓的因素；同时过去一年，人民币有效汇率升值对出口和制造业投资的影响将逐渐显现。

　　理想宏观政策组合：紧信用、松货币、宽财政

　　金融周期下半场信用(包括银行与影子银行)扩张遇到瓶颈，导致“紧信用”，因此政府有必要“松货币”以应对经济下行压力。与2008-09年的货币扩张相比，当前“紧信用”下的“松货币”性质有所不同：一是2008至09年，银行信贷扩张是货币投放的主要方式，而“紧信用”下的“松货币”，将主要体现为由政府投放的本位货币扩张，产生的流动性更可持续；二是在金融周期下半场，均衡利率下降，央行[微博]有必要通过“松货币”引导市场利率向均衡利率回归，但这并不代表货币政策大幅放水。

　　国际经验显示，金融周期下半场“宽财政”同样重要。与货币政策相比，财政政策不管在总量还是结构调整上都更具有优势。从总量上看，金融周期下半场的货币宽松并不一定能快速有效地传导到实体经济，而政府支出增加有直接拉动总需求的效果。从结构上看，通过外汇占款投放货币时，最先受益的是出口与相关的制造业，通过银行信用投放货币时，银行会偏向有政府隐性担保或者有地产担保的行业，而通过财政投放货币可以有效地和定向宽松结合，支持有利于经济结构调整的行业和领域。

　　金融周期下半场的另一个政策考量是宏观审慎监管。审慎监管的措施应保持稳定，依靠货币放松来改善企业和家庭部门的融资条件，将更有利于市场利率的下行，同时有利于控制银行体系过度扩张带来的风险。

　　总之，在银行信用受到制约的情况下，伴随货币放松的市场利率下降和金融资产价格上升将通过以下几个途径影响总需求：第一，导致财政融资成本下降，支持财政扩张；第二，刺激企业在资本市场融资(包括股市和债市)，扩大资本支出；第三，资产价格上升带来的财富效应支持消费需求。另外，融资结构的变化影响经济结构，资本市场尤其是权益类市场更有利于新兴行业的融资。

　　短期内宏观政策需要更加积极

　　通过分析当前金融周期下半场中的国内经济形势，我们认为二季度需要加大宏观政策的积极性。

　　首先，财政政策需要保持额外积极的态势。从支出端看，1.6万亿的财政赤字大致对应2.4%的赤字率，相比过去积极程度有限，因此今年的“宽财政”需要额外寻找支点，如盘活财政存量资金，大力引导民间资金参与PPP建设，与“松货币”协同实施“准财政”行为。

　　其次，货币政策需继续放松，除降准降息常规手段外，需要进一步创新政策工具，增加央行本位货币的投放。这包括加大央行对政策性银行的再贷款和一般商业银行的政策性再贷款，支持专项的财政支出，配合地方政府债务置换，央行为商业银行使用地方政府债券为抵押品融资提供便利等。

　　最后，结构性政策需要强化落实，结合资本市场改革开放，尤其是加快企业IPO的步伐，促进直接融资服务实体经济，促进创新和结构调整。实体层面需要关注的包括加快互联网与产业融合，落实“一带一路”项目，制定工业升级转型的中长期规划，推动京津冀一体化建设等。

　　[本文为中国金融四十人论坛(CF40)2015年第一季度宏观政策报告简本，经CF40季度宏观政策报告论证会内部论证。报告执笔人为CF40特邀成员、中信证券全球首席经济学家彭文生。