上周发布的11月经济数据较为疲弱，工业增加值、发电量、汽车销量、机械销量等数据均相比10月出现下滑，预计整个四季度的宏观数据将低于我们此前的预期(我们此前预期今年四季度的宏观数据将好于三季度，但最终很可能是和三季度持平甚至略低)。而在疲弱的数据面前，各种利率却在近期出现上行(银行间回购利率、票据贴现利率、国债收益率等)。如果按照常规分析，这样的组合确实是不利于股市的，上周A股也从持续单边上涨转变为高位大幅震荡。因此接下来的行情演绎将取决于这样的局面是否会被打破。

　　从基本面趋势来看，继续明显下行的风险不大，低位窄幅波动的概率更大。从11月分项数据来看，消费数据已经企稳，但是投资在进一步下滑，因此投资是宏观数据总体下滑的主要原因。而从投资的拆分来看，制造业投资是和10月持平的，而地产投资和基建投资均有所下滑。这样的组合让我们减少了一些担忧，因为制造业投资反映的是一种中长期的结构性问题，如果制造业投资增速能够企稳，那么对总投资的增长中枢将起到稳定左右；而地产投资和基建投资更多反映的是短期的周期性特征，从我们跟踪的中观数据来看，地产市场已经处于下行周期的尾声，这对明年上半年的地产投资能起到支撑作用，而在积极的财政政策环境下，“基础设施互联互通”将对基建投资形成支撑。因此，我们认为不必对未来半年的总投资增速以及宏观基本面环境持过于悲观的看法，未来更可能的趋势是低位企稳、窄幅波动，基本面对市场的影响偏中性。

　　更为关键的变量还是政策，我们认为仍有进一步放松的空间，进而打破短期的负面格局，A股市场仍有进一步上行空间。在一个窄幅波动的基本面环境下，对股市影响更大的将是政策变量，尤其是政策对利率方向的引导。而本周召开的中央经济工作会议，将“保持经济稳定增长”放回到了首要工作任务之中，这是一个很重要的变化——因为在2009年到2012年，每一年经济工作会议都会把经济增长放在首要工作任务，但在2013年却并没有把经济增长放在工作任务里去，而是强调“控风险、调结构”。2013年的两次“钱荒”也让投资者一度认为政府愿意忍受经济增速的大幅下滑来实现经济结构的调整(因此需要通过高利率倒逼企业去杠杆)。而本次中央经济工作会议再次将“稳定经济增长”放到了首要工作任务之中，这意味着监管层放弃了“刺破泡沫调结构”的思路，而是强调在“稳增长”的基础上“调结构”。因此，高利率不再是监管层所希望看到的局面，“千方百计降低小微企业融资利率”仍将是未来政策导向的重要出发点。另一方面，在较低的通胀水平和疲弱的房价环境下，也为进一步的政策放松打开了空间。综上，我们认为在未来半年仍是确定性的政策放松窗口期，财政赤字有望继续扩大、货币政策也有望看到“量”(准备金率)和“价”(基准利率)的进一步宽松。在一个基本面中性、政策面宽松的环境下，仍属于“教科书式”的股市看多期，因此A股仍有进一步上行空间。

　　居民资产配置向股市转移的趋势刚开始出现明显加速，这会带来“成长股联盟”的短期瓦解，风格上我们建议春节之前配置大盘蓝筹，春节之后再重新配置成长股。我们跟踪的数据显示，虽然上周市场陷于震荡，但融资融券余额继续环比上升了6%，且12月第一周的新增股票账户数更是出现了井喷(12月第一周新增开户数60万，而今年三季度的周度新增开户数一般只有15-25万户)。虽然从历史经验来看，新增开户数的井喷往往出现在行情的中后期，但往往这个阶段也是市场最疯狂的阶段，其最直接的影响是改变了市场的参与者结构和风格偏好——从统计数据上来看，目前公募基金的持仓总市值规模约1.6万亿元，即使每个月全部换手一次，日均交易额也只有800亿元，而目前全市场的日均成交额在6000亿元以上，这说明非机构投资者反而成为了市场的主导力量。而在非机构投资者“大水漫灌”式的增量资金驱动下，市场成交量放大了三倍，但大家却并没有感受到成长股的流动性得到改善，只有大盘蓝筹股的流动性在改善，估值也随之提升。我们担心这个“痛苦的比较”过程将使很多机构投资者也会开始考虑短期承受较大的冲击成本换仓大盘蓝筹股，并在明年再择机加回成长股，从而使“成长股联盟”在短期出现瓦解。因此，从风格配置上，我们建议春节之前配置大盘蓝筹，春节之后再重新配置成长股。