去年底审计署公布的全国政府性债务审计结果显示，截至2013年6月底，中央政府负债率（包括负有偿还责任和或有债务）为22.8%，地方政府负债率为32.9%，合计中国政府负债率为55.7%。

　　然而，由于政府债务审计数据并没有完整时间序列，我们整理了这些年政府显性债务的变化情况。我们将政府显性债务主要分为五类，其中国债和地方政府债过去几年增速平缓；而地方融资平台贷款、信托中投向基础资产的部分和城投债，经由地方融资平台投向地产和基建领域，其中信托和城投债在2011年以后都出现了较快增长。

　　政府债务是把双刃剑，既可以为逆周期对冲经济下行风险，但也会推升债务风险影响长期经济增长。政府希望经济增速缓慢下台阶，仍需依赖债务融资，而去年以来中央又提出要防控地方债务风险，政府债务可谓增减两难。我们不禁要问，未来政府部门负债率将会发生怎样的变化、是加杠杆是去杠杆？我们从中央政府和地方政府两个层面进行讨论。

　　中央政府加杠杆：聚焦基建和保障房/

　　中国经济增速已降至8%以下，并正在向7%趋近。由于劳动力等要素投入的减少，中长期经济增速趋于下行。然而，政府不能接受经济断崖下跌而只接受缓慢下行，大背景是十八大报告提出要确保2020年实现GDP比2010年翻一番的目标，这意味着未来几年政府需要年均增长接近7%的速度。

　　具体来看，中央保持经济长期合理增长的意图十分明显。今年上半年以来，李克强总理曾在多个场合提出要 “把经济运行保持在合理区间”和“实现经济长期保持中高速增长”。

　　其中，投资将会是保持中长期经济合理增速的主要抓手。他多次提出：“要发挥好消费的基础作用和投资的关键作用”。回顾过去十年的中国经济，2008年以来的每次稳增长都是靠投资拉动的，在经济下行时期，投资对GDP的逆周期拉动效应最为显著。

　　对政府而言，中长期经济缓降速要依赖于投资，且其中的主要着力点是基建投资。从中长期看，制造业投资受限于工业化步入尾声和产能过剩问题，增速难有较大起色，房地产投资因人口红利消失也会下台阶。

　　经济增速下台阶，政府用基建对冲早有先例。以日本为例，1974年后日本经济从之前的高速增长降至中速增长的前几年，日本通过中央政府大幅加杠杆以增加基建支出，拉升了GDP增速。日本政府负债率从1974年的11.7%飙升至1979年的35%，并在1985年达到了50.3%。

　　美国联邦政府在经济下行风险过大时，也采取快速加杠杆的行动。次贷危机爆发后，为应对经济增速下滑，美国联邦政府负债率从2007年的55.6%激增至2010年的85.6%，而其GDP增速也自底部爬升，2010年时已回复至2.5%，其后稳定在2%左右。

　　日本和美国的经验说明，在经济增长中枢下行或危机发生时，中央政府会采取加杠杆进行应对，以防经济过快下滑。近几年我国中央政府债务保持在较温和的水平，即使将各种隐性负债纳入考虑，中央政府负债率不到40%，相较美英日德等国家，仍处于较低水平，具备加杠杆的空间。

　　2014年以来，中央政府稳增长重点聚焦于棚户区改造、铁路建设、重大水利工程建设等领域，国务院各部门也不遗余力落实相关政策。从中长期来看，这三个领域也是中央加杠杆的政策发力点。

　　棚户区改造是本届政府加杠杆的核心领域。住建部副部长齐骥今年4月在《国家新型城镇化规划》发布会上提出：将进一步提高棚户区改造的规模：一是将2013~2017年的改造任务从1000万套提升至1500万套；二是2018~2020年间，将完成1000万套。

　　大幅增加棚改规模，势必要解决资金来源问题。中央政府扩大棚改资金来源的方式有两种：一是市场化融资。由国开行成立住宅金融事业部，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，但其信用最终是由中央政府背书。二是央行再贷款。央行今年已发放1万亿元再贷款用于支持国开行棚户区改造，以保证棚改任务的资金需求。

　　铁路建设和重大水利工程建设也在不断加快推进。铁路建设方面，今年上半年铁路总公司连续三次调高投资规模至8000亿元，新开工项目由44项增至64项。水利建设方面，今明两年和“十三五”期间将分步建设纳入规划的172项重大水利工程，这意味着2014年水利投资规模将从过去三年的3600亿元增至4000亿元以上。

　　中央在铁路等基建领域加杠杆，是通过铁总等央企来实行。另一方面，国务院创新性提出设立铁路发展基金，引入社会资金。按照计划，该基金总规模为每年2000亿至3000亿元，其中中央财政出资750亿元，与社会资金比例为1：2至1：3，它最终也是由中央政府信用背书。

　　地方政府控杠杆：堵歪门，开正道/

　　十年来，地方政府显性债务余额逐年上升，地方显性负债率也从2003年的6.9%飙升至2013年的20.7%。如果再考虑隐性或有负债，地方负债率已超过30%。根据去年底的全国政府债务审计结果，2012年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。

　　因此，去年底的中央经济工作会议首次提出要防控地方债务风险，各地也作出积极响应，在2014年《政府工作报告》中提出“控增量、压存量”等措施化解债务风险，不少省份还明确提出“严控新增债务，化解存量债务”。

　　美国和日本等发达国家地方政府，同样要提供大量的基建、社保、教育、医疗等公共品。然而，举债过多也终究会遇到瓶颈，最后不得不控杠杆甚至去杠杆。

　　美国对地方政府负债的控制，采取的是“强市场、弱控制、硬约束”的思路。

　　首先，美国成熟发达的金融市场是其庞大地方政府债务建立的基石。2013年美国共同基金、银行与保险业持有的市政债务高达1.93万亿美元，占美国市政债总规模的52.6%。其次，美国州及地方政府举债不受联邦政府管制，即所谓的“弱控制”，保证了美国地方政府发债的灵活性与自由度。

　　但仅仅具备“强市场，弱控制”的框架，美国的控杠杆理念将会是脆弱的。为解决这一点，美国从1937年开始建立起以《破产法》为基础的“硬约束”。纵观历次地方债务危机，美国国会与联邦政府几乎无一例外地拒绝了州或者地方政府的紧急援助请求。《破产法》成为美国地方政府唯一的，也是最后的去杠杆化手段。

　　当“强市场”、“弱控制”与“硬约束”结合在一起时，美式控杠杆策略效果卓著。1990至2011年，美国整体地方负债率始终保持在14%~19%的合理区间，15年间地方负债率仅以1.27%的速率温和增长。即便遭遇经济危机导致短期地方加杠杆，如2001年互联网泡沫破灭以及2008年次贷危机爆发，“硬约束”总能确保危机后迅速的地方去杠杆。

　　在《破产法》的硬约束下，美国各州承受着极大的平衡财政压力，驱使他们财政支出合理化、举债理性化。

　　日本地方政府债务管理有着浓厚的“强管控、精计划”色彩。为了防止地方政府滥发公债，日本中央政府长期对地方公债的发行实行严格的地方公债计划和协议审批制度。

　　然而，日本地方政府在1990年代还是逐渐脱离了管控。房地产泡沫的破灭导致日本中央与地方政府不断加大财政扩张力度。日本地方债务未偿还余额在整个1990年代从55万亿猛增至142万亿日元。地方债负债率从1990年代初的不到20%，激增至2010年的40%左右。

　　日本地方政府的债务问题起初并未得到中央政府的重视。直到2006年，日本北海道的夕张市宣布财政破产，才引起了日本社会各界以及评级机构对地方债务高杠杆的广泛关注，此时才迅速确立了“改革式”的地方债务控杠杆思路。

　　日本“改革式”控杠杆的核心是2006年启动的日本邮政民营化改革。2004年日本邮政中的邮政储蓄与简易保险资产规模占据日本金融总资产的24.5%，并在中央政府的指导下持有高达25%的国债与地方政府债务。邮政民营化改革的目的，就是要摒弃以邮政体系为主的国家财政投融资平台。在邮政民营化的背景下，日本“改革式”控杠杆策略在2007年开始显现成效。日本地方债负债率在2007年停止增长，进入长期微跌周期。

　　日本“改革式”控杠杆是成功的。日本通过邮政民营化直接压缩地方政府债券的购买需求，压迫地方加杠杆扭转为控杠杆。

　　美日历史印证了经济下台阶，中央与地方政府均有加杠杆的动力。但地方政府没有印钞权，债务负担更容易遇到天花板。面对历次经济下行压力，美国地方控杠杆在于《破产法》的“硬约束”机制。对于日本，由于有地方政府濒临破产，不得已才防控地方债务风险。中国当前地方政府负债率已经接近日本顶峰时期40%的水平，远高于美国。

　　中国当前进行的地方政府控杠杆也部分借鉴了美国模式。财政部长楼继伟日前表示，政府正研究出台加强地方政府性债务管理的意见，建立地方债管理统一制度框架。对高成本融资的存量债务，修改后的《预算法》允许地方申请发行地方政府债券置换，降低利息负担，优化期限结构。

　　中国地方政府的“隐性”债务正在显性化，“堵歪门，开正道”，对地方债务形成制度硬约束的控杠杆思路愈发明朗。然而，控杠杆并不等同于去杠杆。一方面，新型城镇化仍需要建设大量的城市基础设施，医疗、教育、社保等民生相关的刚性支出居高不下。另一方面，房地产大周期下行，土地财政贡献度下降，而消费税等地方主体税种尚未建立。

　　可以预期未来几年，地方政府仍然非常依赖债务融资，其负债率难以下降，未来几年更可能是走平或略微走高。最新数据显示，2014年上半年审计署抽审的18个地区政府性债务余额增长3.79%，增速同比下降7个百分点，债务增速明显放缓。

　　未来几年，地方财力容易捉襟见肘，而又不能过度举债，国企改革通过混合所有制和提高国企上缴红利比重的方式，将为地方政府提供更广阔的财源。

　　各省市在国企改革中均强调要提高国企资产证券化率。多数省份的2020年目标定为60%，而当前多数省份国企证券化率不到30%，提升幅度很大。财政部公布数据显示，2013年地方国企资产累计42.8万亿元，净资产15.2万亿元，分别同比增长14.5%和12.5%。

　　提高证券化率后，一旦地方政府需要资金，可推进混合所有制，有选择地在竞争性领域退出部分股权，将资金配置在基础设施及公共民生领域。

　　十八届三中全会明确了国企上缴红利的比重将逐步提升至30%。2013年地方国有资本经营收入593亿元，而2013年地方国企利润总额为7398亿元，地方国企上缴红利比率仅为8%。如果上缴红利比重为30%，2013年地方国资经营收入就可达2220亿元。未来地方国企上缴红利增加将缓解地方政府的收入压力。（作者为海通证券首席宏观和债券研究员）