中债资信：从评级角度如何看待评判信托产品风险

　　过去五年中，在银行信贷管控、社会融资需求强烈的背景下，凭借银信合作渠道以及“刚性兑付”的光环，我国信托行业规模急剧扩张。截至2013年，信托行业管理资产总规模已超过10万亿元。然而，随着信托行业规模的不断壮大，信托业存在的风险也逐渐暴露，信托产品兑付危机事件屡见不鲜。鉴于此，中债资信对近期信托危机产品兑付危机事件所显现出的共性特点进行归纳总结，以理清目前信托产品的风险轮廓。同时，从评级角度对如何看待和评判信托产品风险进行了简要阐释。

　　一、近期信托产品兑付危机事件回顾

　　（一）深陷兑付危机中的信托产品多集中在房地产和矿业等领域

　　2012年至今，仅在市场公开披露的信托产品兑付危机事件就有28起，涉及金额191.42亿元。兑付危机事件中的信托产品期限均在1到3年间，收益率平均在10%左右，最高为13.5%。为了提升安全性，上述信托计划均设置了增信措施，包括固定资产或在建工程抵押、土地抵押、股权质押、优先劣后结构化设计、公司控股股东承担连带责任等。从产品配置区域和行业领域看（见图1和图2），虽然以上信托计划的投向区域并没有表现出集中性，但28支信托产品的投资领域却惊人一致：除华澳信托-长盈11号计划、华鑫信托-希森三和计划和中信信托-三峡全通计划外，其余信托产品均投向了房地产和矿业领域。造成上述现象的原因可能在于：一方面，房地产和矿业行业本身就属于近几年信托行业的主要配置领域，据统计，仅2011年，信托行业共发行了1003款房地产信托产品（含保障房），发行规模为2864.1亿元。而随着房地产信托监管收紧，矿业信托替补效应显现，发行数量迅速提升。另一方面，由于房地产和矿业周期性强，受宏观经济影响较大，在目前宏观经济周期性下行的背景下，两个行业所面临的风险都相对较大，导致房地产和矿业类信托产品的兑付危机频频发生。

　　图1 兑付危机事件区域分布

　　图2 兑付危机事件行业分布

　　（二）多数信托公司均遭遇过信托产品兑付危机事件

　　根据公开信息，兑付危机事件并未集中在一家或几家爆发，较为分散。虽然中信信托、中融信托、华润信托、吉林信托和安信信托涉及的兑付危机事件相对较多，但与其他发生危机事件的公司相比，数量差距并不大。总体来看，兑付危机事件在信托行业中分散性爆发这一现象，反映了信托行业整体在风险控制方面可能存有问题，也预示着其他信托公司发行的信托产品同样存在类似的兑付风险隐患。

　　表1 兑付危机事件涉及的信托公司

　　注：除华润信托两笔固定收益类产品外，其他有优先劣级设计的信托产品的劣级部分均由项目公司承担，因此其他产品只统计了优先受益权部分的规模。

　　（三）刚性兑付已成为解除兑付危机的“潜规则”

　　从兑付危机事件的结果来看，2012年以来的信托产品均最终实现全额兑付 。根据已披露的兑付结果，信托公司利用自有资金或通过接盘方资金兑付出现风险的信托产品已成为行业惯例。在刚性兑付后，对于部分抵质押品价值较高的信托产品而言，信托公司化解风险的能力相对更高。通过以司法途径来争取权益对抵押物司法冻结和拍卖，或直接寻求当地企业进行接盘等形式，信托公司大多能在几年时间内实现前期兑付资金的顺利回流，如安信信托-昆山?联邦国际计划、中信信托-三峡全通计划等。而对于抵押品价值不足以还本付息的信托产品而言，发售这些产品的信托公司却没有那么幸运，虽然其仍通过各种途径予以兜底，但对于其资本质量却形成重创，难以在短期内弥补。

　　二、如何从评级角度看待信托产品信用风险

　　从评级角度来看，无论是配置领域与产品结构设计，还是信托公司的尽职调查与后续管理，这些方面均会对信托产品的风险产生重要影响。虽然目前市场上大部分信托产品并未评级，但信托产品背后的风险与债券市场具有一定的相似之处。本文以“诚至金开1号”为例进行简要分析（见附件二），希望对整个信托产品的风险控制提供一些的参考和借鉴。

　　（一）配置领域基本面变化对信托计划风险产生重要影响

　　不同信托产品的风险与投资项目紧密相关，包括宏观经济周期性、行业景气度、产业政策等基本面的变化会通过投资项目进而对信托产品风险产生重要影响。目前，市场上大部分信托产品投向房地产、地方融资平台和矿产类领域，虽然这些领域都易受宏观经济波动的影响，但不同的配置领域对于基本面风险变化的敏感度仍有差异。

　　“诚至金开1号”属于典型的矿产类信托产品，该类产品有其自身的风险特征：首先，矿产信托对宏观经济波动及政策变化更为敏感。除去宏观经济景气因素外，国际资源价格的波动、区域性政策调整、环保及安全生产等政策的变动都可能对矿产企业的经营产生影响。其次，矿产信托的专业性强，从前期勘探到开采销售等都需要专业人才和大量资金投入，且实际开采量和资金投入可能与预期存在较大差距。最后，矿产类信托的估值难度大，且缺少流动性高的处置市场，在出现风险时回收时间和回收金额的不确定性较高。

　　（二）增信措施设计的有效性与信托资金保障程度息息相关

　　为了有效控制信托计划风险，信托公司在交易结构设计时通常会设置多重增信措施，主要包括优先劣后结构化设计、不动产抵押、股权质押、担保保证等。由于产品具体结构设计的不同，其增信措施的实际效果差异较大。

　　对于“诚至金开1号”而言，在项目启动之初，中诚信托就设置了优先劣后结构化设计和股权质押双重增信措施，然而表面上的多重保障并未起到有效的风险缓释作用。从优先劣后结构安排来看，一般信托产品会至少达到9:1的优先劣后比例，监管机构更是规定信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1，而本期产品的优先级与劣后级资金比率达到100:1，使得产品的优先劣后设计难以起到有效的风险缓冲作用。从股权质押来看，质押股权部分受企业经营情况的影响极大，伴随着振富集团的每况愈下，质押股权的实际价值也大打折扣。

　　（三）信托公司是否尽职履责影响信托资金的保值增值水平

　　资产管理机构的尽职水平是主动管理类产品风险的重要影响因素。信托公司作为受托人，对信托财产进行投资管理，其尽职调查、后续管理方面的表现会对信托财产的保值增值水平和安全性起到重大作用。不过，由于我国目前大部分集合信托产品都属于银信通道业务，信托公司在其中扮演的角色相对弱势，加之其自身并无任何兑付义务，使得大部分信托公司在尽职调查和后续管理方面有所欠缺。从中诚信托来看，其在产品发行时未能充分披露产品的潜在风险，在后续管理方面也未能对暴露出的风险进行有效弥补，有关采矿权证等关键性问题一直都未加提示，这在很大程度上成为风险爆发的诱因之一。（作者：中债资信研究开发部 陶丽博、胡彦宇 评级业务部 张文彬 ）

附表 2012年以来公开报道的信托兑付危机事件

资料来源：中债资信整理