陷入年内第二轮剧烈下跌的债券市场，近期终于迎来“喘息”。由于投资者普遍预期监管部门有望出台“9号文”(市场认为主要涉及商业银行同业融资规范管理)，此举将强化商业银行同业业务、非标资产等领域的监管。近两周以来，中长期限利率债、中高等级信用债的吸引力得到明显提升，带动债券市场出现了下半年以来少有的持续性回暖。

　　业内人士表示，在未来较长时间内市场资金面可能依旧“阴霾不散”、货币调控基调仍将中性偏紧的环境下，有望出台的“9号文”预计将在很大程度上激励债市“向死求生”。此外，管理层在继续推动金融体系去杠杆的同时，也须充分权衡其对经济增长的影响，这也意味着今年以来债券市场多次出现的持续单边下跌局面将难以再现。

　　债市遭遇“新版熊市”

　　10年期国债收益率于11月20日一举创出2005年1月以来近9年新高、多个关键期限的政策性金融债收益率持续刷新历史高点、部分金融债在一级市场发行出现流标乃至被迫取消……尽管经历过年中“钱荒”的考验，但四季度债券市场“前半场”的表现，仍然令许多债市投资人将其定义为“深不见底”。回顾2013年年初至今债券市场的整体运行格局，债券市场无疑遭遇到一个“新版熊市”。

　　传统的债市分析主要集中在三大因素，即宏观经济和通胀等基本面因素、市场资金面状况、货币政策取向。今年以来，这套传统的市场分析框架却被验证为多次失灵。

　　研究中心等一些机构针对今年以来债市运行的分析显示，如果套用以往债市投资的教条主义，亏损将是大概率事件。虽然自三季度开始，经济增速和通胀水平有所上升，但远未达到超预期的境地。从10月的经济数据和物价涨幅看，四季度两者的反弹随时会戛然而止。但10年期等关键期限国债的收益率却节节攀升，甚至突破了2011年通胀超过6%、经济增速达到两位数时的高点，这意味着债市的走势已经脱离了基本面表现。

　　流动性方面，虽然美联储QE退出预期以及人民币升值压力加剧了外部流动性的波动，但整体来看对市场资金面的影响不大。与此同时，虽然市场流动性与货币政策取向之间的联系较以往更为紧密，但今年以来利率债收益率整体出现了远超市场预期的“高歌猛进”。央行的货币调控整体思路为紧平衡，虽然对债市偏负面，但这不足以使债券收益率上涨到当前的高位。一方面，央行始终没通过加息、提准等非常规手段来达到流动性收紧、金融机构去杠杆的政策目标；另一方面，从央行在公开市场上多次采用正逆回购相结合、使用SLO和SLF等新流动性调控工具来看，流动性实际收紧力度并不剧烈。在2013年以来债券市场持续震荡下跌中，非标资产、同业存款突飞猛进的发展壮大也是以往债市走熊时所没有出现的。

　　部分品种吸引力或增强

　　今年延续了去年以来大量高收益信托产品、中低评级信用债的风靡态势，高收益信托、高收益理财产品等大量非标资产继续受到各类投资者追捧。而商业银行对于非标资产的投资，直接压制了债券市场的表现。

　　市场人士表示，对于商业银行而言，非标资产相对债券有明显的竞争优势。除了收益率方面的绝对优势之外，买入返售等形式的非标资产，可以绕开存贷比、信贷额度等诸多限制。在银行可用资金出现紧张、边际资金成本抬升必须对配置资金投向进行选择时，非标资产对标准债券等产品产生了极大的替代效应和挤出效应。随着银行参与非标业务规模的扩大，大型银行融出资金的意愿下降，进而导致一些非银行金融机构资金获取力下降，间接加剧了市场资金利率的波动。此外，由于非标资产的流动性较差，不能质押融资，也导致了市场整体资金流速降低。

　　此前，虽然银监会“8号文”限制了理财资金对接非标资产的规模，但自营资金投资非标业务却发展迅速。原因在于，商业银行为缓解理财产品非标占比的压力，纷纷利用自有资金对接非标资产，而其资金来源则主要是同业存款。

　　综合市场层面关于“9号文”的传闻，管理层有可能重点做出三方面规定：首先，同业融资将纳入全行统一授信体系、计算资本和拨备；其次，不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保；最后，禁止同业代付业务和买入返售业务中正回购方将金融资产从资产负债表中转出。

　　对于管理层从同业存款的角度入手将推出的监管新规，华宝证券表示，在非标资产受限的情况下，买入返售原有优势将不复存在，银行面临新一轮资产配置选择。虽然贷款、信贷资产证券化产品、银行债权直融工具等将会分流部分资金，但额度将十分有限。在资本金压力下，商业银行将会增加国债、政策性金融债等低资本消耗类资产的配置。与此同时，出于盈利的考量，商业银行也有可能继续追求信用债等高收益产品的投资。

　　海通证券认为，“9号文”主要目的应是全面规范银行同业业务，防范金融风险。目前上市银行买入返售和应收款项类投资合计高达8.5万亿元，仅按25%计提风险资本。如果将买入返售类同业资产参照贷款计算资本和计提拨备，意味着100%的资本占用，商业银行的资本压力将明显增加。因此，未来“9号文”出台之后，国债、金融债等低资本消耗型资产的吸引力将大大增强。

　　市场运行显露回暖迹象

　　11月下旬以来，在多个期限的金融债收益率创出新高的背景下，监管新政传闻提振了债市，目前市场回暖趋势明显。继本周一(12月2日)农发行三只利率新债投标倍数全线飚高至4倍以上水平后，本周二(12月3日)国开行招标的三期金融债认购倍数也全部在2倍以上的相对高位。综合近两周一二级市场现券收益率及投资者认购的情况来看，市场转暖的形势正愈发明显。

　　而从债券市场一线投资人的观点看，目前市场各方对于债市的信心正在不断修复。兴业证券固定收益资深投资经理朱文杰表示，监管部门“9号文”对商业银行非标资产的规模上限会有控制，这对于债券市场的影响偏正面，诸如一些政策性银行金融债、高等级信用债的吸引力将会大大提升。该市场人士进一步表示，随着利空的消化，后期债券市场即使不出现较大的系统性机会，也会“基本稳住”。

　　分析人士还指出，最终出台的“9号文”的严厉程度，在很大程度上将与2014年的社会融资规模以及经济增速高低有密切关联。如果“9号文”能如期出台并兑现风险监管要求，意味着2014年的经济增长目标或下调。此外，货币当局中性偏紧政策基调的延续，也将充分权衡经济增速。在此背景下，货币政策中性偏紧的节奏特征预计较为明显。今年以来债券市场多次出现的单边持续下跌局面，未来将难以出现。因此，即便从交易型资金的角度来看，未来债券市场将会提供更多交易性机会。