风暴的来临是猝不及防的。就在国内民众正在过一个充满了中国传统文化气息的端午节时，一场股市暴跌行情席卷了整个东亚和东南亚。从日本到香港，从泰国到印尼，甚至连带遥远的欧洲市场，无不处于哀鸿遍野、血流成河的惨状之中。而节后的A股市场，则毫无疑义地继承了“跟跌不跟涨”的“优秀传统”，周四在权重股的带动下，拉出一根骇人听闻的大阴线，一举击穿了年线和前期2161点的强支撑。

　　暴跌之后，各种评论众说纷纭。总结一下，认为暴跌的原因主要有三点，首先是热钱撤离新兴市场，第二是国内突然流动性收紧，第三是国内公布的宏观数据不佳。

　　罗列一些现象和数据是容易的，但它于事无补。我们可以反问，热钱为什么突然这时候撤离新兴市场？仅仅是因为美国即将宣布退出QE？市场对这一预期并不是现在才有，国内流动性又为什么突然收紧呢？经济数据不佳更是已经持续几个季度了，何况经济数据不佳，应该略微放松流动性才对呀。

　　情况显然没有那么简单和表面。暴跌行情节前即已见端倪。节前最后一个交易日，市场突然风传某银行间短期拆借头寸到期不能偿还，导致上海隔夜拆借利率狂升，而央行对此并没有如市场预期的那样启动“公开市场短期流动行调节工具”（SLO)，而是采取了一反常态的静观和沉默的姿态。市场恐慌就此骤然成形，而监管层的这一态度又与近期经济数据的特点紧密相连，那就是，出口数据又较大幅度回落，而M2广义货币却依然保持高速增长。而我们知道，出口下滑在很大程度上是由于监管部门打击虚假贸易，尤其是“内保外贷”以融资铜为代表的跨境套息套利行为，更是遭到空前严厉的查处。自然，热钱是撤离了，但那是被迫撤离的，在人民币汇率强势不改的情形下热钱撤离，只能说明是因为美国近期债券市场收益率上升和国内套息环境恶化的双重内外因素共同作用的结果。虽然由于国内证券市场监管制度的缘由，热钱进入股市的难度很大，但是至少在形式上，热钱撤离对国内A股市场的心理压力是巨大的，但这决不意味着国内市场的泡沫已经濒临破灭。

　　恰恰相反，广义货币的持续增长，影子银行体系和社会全口径融资总额的规模的不断扩大，直白地证明，决策部门并不打算近期就以强硬手段回笼流动性。

　　因为这样会导致经济引擎突然“失速”，一系列严重后果会接踵而至。但是决策部门又无法容忍金融体系的这种利益驱动下的流动性，会自我复制膨胀的状况继续下去，于是才有了节前央行任由SHIBOR利率飙升而不动声色的举动。我们认为，这是决策部门一种无声而又严峻的警告。无疑，A股市场是肃然聆听到了这一警告，并以一种较为极端的形式宣泄了出来。

　　而更为深层的市场忧虑还在于，中国经济结构的内在缺陷，使得实体经济目前陷入的困境并不仅仅是流动性层面的问题。很多专家学者都强调，企业近期深陷经营和投融资环境恶化的泥潭，因此银根不宜再持续紧缩，甚至应该放松和注入流动性，但是，实体经济的真正问题，在于企业尤其是民营企业的收入实现和盈利获取能力突然坍塌。2008、2009年为应付全球危机而投放的巨额资金，绝大部分进入了政府主导的需要消耗大量资源的投资领域，从资本回报的角度，这些领域大部分为低效部门。资金的单向倾注导致民营实体经济的要素滋养遭到“倒虹吸”效应的作用，加上企业运营的各项成本大幅度上升，反而丧失了利润获取能力。

　　因此，决策部门的两难在于，要么急剧回收流动性，缩小债务杠杆，将资金和要素投放从低效部门撤回，以市场化手段完成市场”出清“，以此来为下一步经济结构的改善和优化赢得战略空间，但是这样做将在增长和就业方面付出沉重代价，甚至不排除经济硬着陆的可能，要么继续维持货币洪水，让低效部门继续消耗宝贵的要素资源，这样能保持相对强势的增长，但只是拖延时间而已。而这两种抉择，对于证券市场而言，都意味着未来非常严重的不确定性。尤其对于周期性行业而言，更是如此。所以，我们才看见，周四的暴跌，主要是权重的周期性行业股票的暴跌，它反映的主要就是这样一种市场运行逻辑。

　　一切在新产业和技术革命的汹涌浪潮中，能够改变人类生产和生活方式的新兴行业和企业，能在弱势的市场环境中脱颖而出，本周创业板的亮丽表现，正在印证着这一点。虽然我们也认为创业板的总体泡沫程度不容小觑，但方向和路线，却不会因此有所改变。当然，指数的破位已经成为定局，周五的反抽只不过是市场超跌后一声并不绵长的微微喘息。

　　虽然由于国内证券市场监管制度的缘由，热钱进入股市的难度很大，但是至少在形式上，热钱撤离对国内A股市场的心理压力是巨大的，但这决不意味着国内市场的泡沫已经濒临破灭。

（责任编辑：蒋诗舟）