大成基金韩创：周期永存，价值投资永不过时

　　2015年夏，牛市蝉鸣盈耳之际，韩创入职大成基金。此后的半年，大盘震荡下行，市场恍如隔世。 

　　在这一轮周期强烈的震感中，韩创深刻感知到：投资，重要的是找准周期的位置与方向，顺势而为。2021年末，在又一轮牛市的尾声，韩创写下“只有时代的企业，没有企业的时代”。 

　　周期永不停歇，韩创的投资底色从未改变。 

　　经受时代的洗礼，如何更准确地捕捉生命力恒久绵长的企业，成为韩创近些年一直思考的方向。故此，价值投资的底蕴在他的投资中愈加凸显。 

　　韩创的身上，投资的理念初现岁月的厚重，但投资的心态一如十几年前入行般：唯物、谦卑。 

　　他相信，周期永存，价值投资永不过时。 

　　人物简介 

　　韩创，大成基金董事总经理、基金经理，其管理的大成新锐产业夺得2021年主动偏股混合型基金业绩冠军，曾荣获五年期和七年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖项。 

　　“投资是一条没有止境的路” 

　　中国证券报：你经历了几轮牛熊周期，从卖方到买方，再从研究员到基金经理，这个过程中，从投资的角度，什么转变对你来说比较关键？ 

　　韩创：2012年以来的牛熊周期我都经历过，但每轮牛熊经历的深浅度是有区别的。 

　　我入行时研究的切口比较小，是建筑材料行业中周期属性更强的水泥、玻璃、管材等。2015年来到大成基金后，研究的覆盖面逐渐拓宽，包括建筑建材、基础化工、石油化工等。 

　　卖方、买方；研究员、基金经理。每次角色的转换都会让我对投资的理解更深一步。 

　　刚刚来到大成基金时，我花了大概半年时间感受市场脉搏，并尝试做出投资判断。此前对于市场还是有些游离感，进入到买方工作后，相当于从岸上跳到了水里，我与基金的业绩是休戚与共的，因此会更直观、深刻地感受市场和股价的脉搏，真正去思考到底什么样的研究才是更有价值的。 

　　2019年开始做基金经理，我也经历了一年左右的思考来适应角色的转换，才最终形成自己的投资框架。因为投资一旦真正上手操作，许多问题会接踵而来，一是研究方面的问题，深度、广度、前瞻性够不够等；另一方面是投资情绪和心态的管理，作为基金经理面对股价的波动和未来的不确定性，需要克服更多的焦虑和自我怀疑。 

　　到了2022年、2023年，我又有了新的思考和反思。这段时间规模快速增长，同时市场环境和我的预期有比较大的区别，我发现很多问题很难研判，这时投资的挫败感和思考比较多。自上而下来看，最近几年，我们面临着一个宏观范式的巨大变化，是之前思考问题的维度比较简单，如今我特别强调对公司管理层的判断。 

　　因此投资是一条没有止境的道路，基金经理必须不断地迭代，不断提升自己。 

　　中国证券报：在这样一个不断反思的过程中，你好像对周期行业的研究始终没有变。你觉得研究周期行业与其他行业相比，最大的特点是什么？ 

　　韩创：简单来讲，研究周期行业，很多时候在研究供给和需求的关系。但从更深层次来看，一位基金经理选择何种视角看投资，其实体现了他的底层逻辑，比如人生观、世界观。 

　　我喜欢看历史，看得多了之后会发现世事有很多轮回，只要人性没有变化，周期就是永远存在的，市场会不断地形成新的周期，“周期”的视角更接近于某种意义上的“唯物主义”。 

　　我认为，需要打开思路看待周期，周期不是单维度的、纯粹的均值回归，也可能是螺旋上升或下降的过程，不同的时代，周期最终指向的方向不同。周期永远存在，但是对于投资来说，需要理解周期的方向，以及我们所处的周期位置。 

　　景气 价值 估值 

　　中国证券报：刚刚开始管理基金时，你进行了长达一年的反思，总结了自己的投资框架，为什么觉得投资框架如此重要？ 

　　韩创：刚开始管理基金时，自己像身陷一片汪洋大海里，经常会被一些短期的、表面的事情分散精力。虽说那一年也取得了不错的业绩排名，但我知道为了获得这样一个排名，自己付出了较大的精力，我很清楚这是不可持续的。因此花了很长时间进行深度反思，其实最终思考的是自己到底适不适合做投资这个问题。 

　　投资框架就好像让我在投资的汪洋大海里有了一个自己的小船，不至于永远随波逐流，没办法掌控自己的命运。 

　　中国证券报：请具体聊聊你的投资框架。 

　　韩创：投资框架最重要的不是做什么，而是不要做什么。投资机会很多，首先最重要的是确定舍弃掉哪些机会，只有这样才会在投资中走一条稍微正确的道路。 

　　首先，我所认同的底层投资价值的来源即价值投资的基本理念——公司的价值是其未来现金流的折现（DCF估值模型），它非常重视公司未来长期自由现金流的创造能力。我做了一些变化，把公司的未来现金流分成两段，一段是未来两三年维度的现金流，一段是未来永续增长的现金流。从两三年的维度，公司的现金流主要是由行业景气度决定。因此，这构成了我的投资框架的第一部分，即判断行业所处的周期。 

　　其次是公司的竞争优势，即其未来长期现金流折现。 

　　最后是合理的估值。对于公司的判断对或错是一个概率问题，因此合理的估值是一个比较好的保护。 

　　中国证券报：你强调行业未来两三年的景气度，但在2019年—2021年你的持仓几乎没有当时市场上景气度很好的核心资产，而那时你的业绩不错，你觉得景气投资等于行业轮动吗？你的景气投资究竟该如何理解？ 

　　韩创：景气投资肯定不仅仅是等于行业轮动。 

　　我将景气度分为两种，一种是产业趋势，比如需求明显增长，或者行业盈利能力明显提升等，我的景气度框架并不会排斥成长性快速爆发的行业；第二种是均值回归，根据市场经济规律，很多行业的供需在持续的动态变化，当供给小于需求，行业盈利将非常高涨，很可能迎来供给大于需求的阶段，随之盈利下滑。 

　　对于这两类景气度，需要结合估值等其他因素进行投资判断。当年的新能源、半导体、医药，的确行业景气度很高，但我认为当时的估值会更高，因此落到具体的投资机会上并不符合我的投资框架。此外，在均值回归的层面，我的精力更多聚焦在寻找即将均值回归的行业上，这时候的估值会很便宜。 

　　因此，我的景气投资与市场上常见的景气投资最大的不同在于所关注的景气度的位置不同。我认为景气度投资不是去买已经很火的资产，而是寻找即将变火，即盈利能力在从底部向上爬的行业。 

　　中国证券报：作为一种底层逻辑是价值投资，同时注重中短期景气度的投资逻辑，如何判断估值？ 

　　韩创：第一，要找到自己能够判断的领域，即明确能力圈，我的能力圈在一些中上游的制造业，以及下游的可选消费。第二，在熟悉的领域判断估值，我会结合PE和PB，并且观察历史的估值水平以及横向的行业估值水平。 

　　但估值判断没有量化的答案，我认为是一个比较难的问题，我也在不断摸索。 

　　从行业景气的右侧买入 

　　中国证券报：如何判断一家公司的竞争优势？更偏向于中短期判断，还是长期？ 

　　韩创：如何寻找一个值得长期持有的好公司，是基金经理最核心的问题。 

　　第一步，我会判断该公司所处的行业未来三到五年处于何种发展阶段，处于两种阶段的行业我比较青睐：茁壮成长阶段和即将度过最惨的阶段。 

　　第二步，得到一篮子股票后，结合护城河、商业模式、竞争地位，在其中选择竞争优势突出的公司。 

　　公司的短期长期竞争优势我都不排斥。如果这家公司在短期的业绩爆发力非常强，我认为也可以投资，这背后可能是行业需求的大幅增长，或者公司竞争格局发生明显变化；当然我更倾向于找到中长期优质的标的，这样投资的换手率更低，投资也会更从容一些。 

　　至于如何判断中长期公司创造自由现金流的能力，我会观察管理层，公司的竞争优势是一个结果，大多数情况下，管理层才是其背后的原因。管理层我分为两个维度进行观察，一是能力如何，公司管理层的洞察力、资源组织能力、战略规划与执行能力等等；二是公司如何处理各个利益相关方的回报问题，如何平衡各方关系。 

　　中国证券报：为什么倾向于从行业景气的右侧选择买入？这个右侧你如何判断，是股价的右侧还是基本面的右侧？ 

　　韩创：这是基本面的右侧而非股价的右侧，因为我始终相信股价会跟着基本面走。 

　　在长期研究周期的过程中，我发现很多周期持续的时长以及下杀的惨烈程度会超出投资者预期，因此如果没有足够的心理定力或屏蔽外界压力的能力，左侧买入的安全性不够，持续回调的时间可能超出自身的忍耐，因此右侧相对来说是一个比较好的切入点。 

　　中国证券报：股票市场可能不单单是基本面驱动的市场，假如你预测到基本面右侧已来临，但股价迟迟没有兑现，你的忍耐度是多少？你会如何操作？ 

　　韩创：其中的核心问题在于对基本面右侧判断的究竟准不准，其反弹程度大不大。如果深究右侧买入的阶段，我要找到的是偏早期的右侧阶段，而非所有人都认知到的右侧。至于幅度，如果确认这是一个明确的右侧且是一个超级周期，对于股价是否立刻能够体现不用特别在意，还是应该关注当前股价所处的位置，以及股价所隐含的公司盈利、估值处于什么水平。 

　　追求超额收益的持续性 

　　中国证券报：2021年之后，你的超额收益是集中一段时间出现的，你如何看待这一现象？超额收益的持续性如何把握？ 

　　韩创：首先，我要承认，如果一个基金经理能够集中取得非常大的超额收益，肯定有很多外在因素的助力，所谓天时、地利、人和，而且之后的收益一定会回归。 

　　其次，业绩的可持续性也是我最近思考比较多的问题，最近几年的确外部约束比较多，比如规模的增加，基金管理难度与规模增长不是同比增加的，往往是指数级别的增加，因此其中产生的很多问题需要我重新适应和处理。 

　　最后，迭代投资框架，我最需要迭代的是对公司创造长期现金流能力的判断，在这方面做更深入的思考和前瞻性判断，这一点的提升能够在管理大规模资金时相对更从容。 

　　目前不能说100%适应，大体上已经适应较大规模的投资管理工作。 

　　中国证券报：公募行业在评价基金经理时，多会采用相对排名的方式，你做投资的成就感究竟来源于哪里？相对排名还是绝对收益？ 

　　韩创：我在做投资最初就思考过这个问题，我的投资框架底层逻辑还是价值投资，但我希望市场好的时候我的基金能够多涨一点，跌的时候我能少跌一点。拉长时间来看，我希望能够保住一定的收益，而非只为了某个年度或一段时间的排名。 

　　但换个角度，这个市场上有那么多聪明人在夜以继日的竞争，每天会发生许多对不同类别资产产生各种影响的事情，如果能够始终保持业绩前列，也是一件非常难的事情。 

　　中国证券报：你喜欢历史，有没有特别喜欢的历史投资人物？ 

　　韩创：我喜欢的投资人有很多，甚至可能是完全不同的投资风格，他们都给我比较多的启示。第一点，一个人不会完全变为另外一个人，一定要尽早想到这一点，每个人都有自己的独特性，如果抱着完全变为另外一个人的想法，投资做不好；第二点，不同人的身上闪光点不同，借鉴、吸收适合自己的闪光点，并且根据所处的投资环境进行改进、变通非常重要。