私募行业格局生态重塑 量化交易发展路径明晰

　　为了加强私募证券投资基金自律管理，规范私募证券基金业务，保护投资者合法权益，中国证券投资基金业协会于4月30日正式发布《私募证券投资基金运作指引》。《运作指引》共42条，内容覆盖私募证券基金的募集、投资、运作等各环节。

　　业内人士认为，《运作指引》有助于规范各类管理人合规运作，保护投资人利益，提高市场稳定性。未来，随着《运作指引》的落地执行，私募行业将进入更加规范化、专业化的发展新阶段，而持续优化的行业发展环境也将有助于提升中国私募基金的国际竞争力。

　　对于市场关心的量化投资相关问题，业内人士认为，《运作指引》相关条款表明监管并非要禁止量化投资或程序化交易，但对其风控体系、公平交易和防范利益输送制度建设等提出了更高的要求。

　　提升规范性 净化行业生态

　　自去年4月末以来《运作指引》公开征求意见期间，行业机构意见主要集中在募集及存续门槛、申赎开放频率及锁定期安排、组合投资、场外衍生品交易、过渡期安排等方面。相比征求意见稿，《运作指引》对前述条款进行了适度放宽。

　　“征求意见稿中1000万元的存续门槛降低到500万元，而且还给了一定的过渡期，将长期低于500万元的起算时间定为2025年1月1日，这算是一个小利好。根据市场的测算，私募证券基金小于500万元的产品规模占比极小，其中包含大量实质上已经没有运作的‘壳’产品。”有业内人士指出。

　　关于申赎开放频率及份额锁定期，中基协吸收了相关意见，将申赎开放频率放宽为至多每周开放一次，并将6个月锁定期要求放宽至3个月，同时允许私募证券基金通过设置短期赎回费的方式替代强制锁定期安排，把选择权交还市场。

　　此外，在“双25%”的组合投资要求方面，相比征求意见稿，比例上虽然没有变化，但在适用上已作了优化，比如满足第一项25%的要求且底层投向单只私募证券基金的，可以不受第二项25%的限制，这也是中基协在充分听取机构意见的基础上，结合监管目的所作的优化处理。

　　作为第一个独立的私募证券投资基金监管文件，《运作指引》的正式出台无疑将对私募证券行业甚至是资管行业产生深远影响。山东睿扬（北京）律师事务所孙龙龙律师分析，从监管内容上看，《运作指引》在基金存续规模、申赎开放频率及份额锁定期、组合投资、场外衍生品交易等方面提出了很多新的监管要求，无疑将对私募证券投资基金的运营管理产生重大影响。

　　业内人士认为，在500万元最低存续规模的要求下，未来小微产品可能会面临清盘考验，而集中在小微产品且持续投资能力不足的小规模私募或将面临生存挑战，一些私募的“壳”产品会面临清退风险。

　　孙龙龙表示，可以预估，未来一段时间小微私募证券基金管理人将加速出清。根据中基协“由不具备持续经营能力的小规模私募机构管理的规模仅几十亿元”的估算，管理规模小于500万元的私募证券投资基金管理人可能在600家以上，2024年8月1日《运作指引》正式实施后，这些基金管理人可能很快出清。从监管效果上看，《运作指引》的出台，无疑会将监管机构对“小、乱、散、差”业态的整治更进一步，有利于净化行业生态，促进行业健康发展。

　　为引导私募基金管理人提升专业投资能力，分散投资风险，《运作指引》参照《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》提出“双25%”的组合投资要求。“对于某些喜欢高集中度持有单票、单券进行豪赌的产品来说，无疑是个噩耗。”业内人士指出。

　　强化衍生品交易和程序化交易监管

　　《运作指引》要求私募证券基金以风险管理、资产配置为目标开展场外衍生品交易，从降杠杆、防风险的角度规范单只私募证券基金参与场外衍生品交易的整体风险敞口。

　　2024年2月份以来，私募证券基金参与多空收益互换（DMA）业务的规模及杠杆均实现下降，风险已得到释放。针对前期私募证券基金通过DMA进行杠杆交易的情况，《运作指引》明确要求私募证券基金参与DMA业务不得超过2倍杠杆，进一步控制业务杠杆水平。

　　此外，《运作指引》明确私募证券基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，与证券期货经营机构私募资产管理计划参与雪球结构衍生品的执行口径拉齐，减少监管套利空间。

　　业内人士分析，信托、券商等机构参与雪球结构衍生品早已执行25%的限制，此次《运作指引》拉平了私募基金和其他机构参与雪球结构衍生品的监管口径。未来，雪球等结构衍生品业务高光时刻已过，零售门槛大幅提高。市场上或许会逐渐出现“25%的雪球+其他策略”的组合产品。

　　对于程序化交易的监管是今年以来市场持续关注的焦点之一。《运作指引》第二十一条对程序化交易提出了制定风控制度，完善监控系统，保持交易记录等要求。

　　国泰君安资管基金投资部（私募）团队认为，本条强调了程序化交易的流程规范性、系统完备性及重大波动应对要求。同时也表明监管并非禁止程序化交易，允许合规的程序化交易有序开展。总体上看，《运作指引》进一步明确了私募基金行业合规性、公平性的要求，同时并未出现显著影响主流量化策略正常运作的相关要求。

　　量派投资认为，当下绝大多数量化私募均在政策规定下开展运作，拥有完善且合规的交易系统及运维系统，而这也满足《运作指引》中的绝大部分要求，只需做出一些细节上的修改。整体来看，对于已合规运作的量化私募而言，几乎没有影响。但长期来看，第二十一条将积极推进量化行业进一步规范化，并增强行业对极端风险的防范能力，进而利好量化行业的长远发展。

　　一家头部量化私募表示，此次针对程序化交易的内容上更加丰富具体，更加规范风控制度和出现极端情况时候的处理准则，以及保留交易档案等。这给程序化交易的风控提出了更高的要求，量化私募需要针对监管做出一定的调整，提高风控的水准等。

　　强调公平交易 防范利益输送

　　第三十二条关于公平交易制度及异常交易监控机制的条款中，规定“私募基金管理人应当严格控制同日反向交易”，这一条款成为近期市场讨论的焦点，业内人士担心量化“T+0”策略等可能会受到该条款的限制而无法运作。

　　国泰君安资管基金投资部（私募）团队认为，该条款未明确同日反向交易标的是否包括目前实行“T+0”交易制度的可转债和期货，需保持关注。不过也有业内人士指出，早在2011年《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》和2018年《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》就有关于“同日反向交易”的相关规定，此次规定与公募看齐，主要防范的是利益输送，并非针对量化做出限制。

　　量派投资表示，首先要明确的是，实际交易中同一标的当天出现买卖互现的情况并不少见，这些交易通常是由信号强度或风控模型决定的。其次，从目的来看，此次《运作指引》提出“严格控制同日反向交易”，是为了禁止不公平的交易，以及利益输送的交易。因此，常规的投资策略交易并不受影响，只需合规留存记录即可。第三，量化交易在日常运作中，通常也会保存交易代码、发单撤单等详细记录，因此对于始终合规运行的策略模型而言，并不需要做出太大的调整。

　　此外，《运作指引》对自有资金投资提出了更加严格的要求，要求私募基金管理人应当公平对待自有资金投资与其管理的私募证券投资基金或者担任投资顾问的资产管理产品投资。

　　量派投资表示，在此之前，行业内绝大多数管理人已对自有资金严格管理，此次《运作指引》进一步强调加强自有资金规范管理，不仅将进一步完善行业规范，使私募基金管理人的行为有规可循；而且还将降低自营交易对基金产品的影响，进而要求管理人切实处理好自身与投资者的利益关系，这无疑帮助行业牢固遵循“投资者利益优先与公平交易原则”的意识。长期来看，该要求也将提升量化私募管理人对自有资金的管理能力以及公平意识，确保自有资金与管理业务的有效隔离，从而有利于量化行业长期正面发展。

　　一家头部量化私募表示，针对此项规定，公司将不断完善研究方法和投资决策流程，确保各投资组合享有公平的投资决策机会，建立公平交易的制度环境。自有资金对外投资的投资决策团队应与私募基金对外投资决策人员和流程相互独立，公司在投资组合投资信息的管理及保密制度基础上，不同投资组合经理之间的持仓和交易等重大非公开投资信息应相互隔离。同时，会提高自营产品和外部产品策略的一致性，防止利益输送等现象的出现。