中国基金报记者 房佩燕  

　　虎年第一周，数据显示，已有超1200只私募产品业绩跌破预警线，其中包括123只百亿私募旗下产品。在私募看来，预警线等指标为保障投资人最大损失的事后风控手段，但同时也是一把双刃剑，对基金经理的操作会形成一定的束缚，错失左侧布局的机会甚至投资变形。私募强调，事后风控是底线，但事前风控更为关键。 

　　超1200只私募业绩跌破预警线 

　　私募热议：是把双刃剑 

　　私募排排网最新数据显示，截至最新，已有1259只私募产品净值跌破了传统的0.8元预警线，其中，包括123只百亿私募旗下产品，如百亿私募大佬但斌执掌的东方港湾，梁宏执掌的希瓦私募、百亿量化私募赫富投资等旗下产品均出现在榜单。 

　　据悉，私募产品合同大多设置0.8元的预警线和0.7元的清盘线，如若产品触及预警线，私募的操作难度会显著加大：仓位不能太高，否则容易跌破清盘线，产品被动清盘；然而，如若一直保持低仓位，则难以收复业绩。 

　　对此，记者采访多家私募对于预警线、清盘线等时候风控的看法。 

　　翼虎投资董事长投资总监余定恒认为，预警止、损线确是一把双刃剑。从投资者角度而言，在遭遇极端风险情况下，安全线预警线对于投资者而言是一种及时止损的保障。从管理人角度来说，在遭遇市场风险的情况下预警止损线会对基金经理的仓位操作形成掣肘，导致面临清盘压力下基金经理操作畏首甚至踏错节奏，低位止损造成净值的损失，错失左侧布局反弹的机会。 

　　聚鸣投资指出，预警线等风控指标设置并非一种监管强制行为，而是由管理人自行设置的风控指标，以保障投资者的本金不遭受过大损失为目的，对于产品的净值回撤控制、避免投资者本金过大亏损也起到一定的防范作用。但对于高成本持有基金的客户而言，这种目的或作用的实现效果会弱化。其次，预警止损线的设置对于基金经理的投资运作而言会形成一定的掣肘约束，极端情况下会发生被动减仓操作的情形，限制基金经理投资策略的执行，甚至产品被动清盘。 

　　睿亿投资研究总监熊林也指出，这类风控指标的设置在一定程度也会造成投资经理的投资策略扭曲，甚至在一定程度上导致市场流动性风险。“当私募产品业绩连续下跌至预警线、止损线等风控指标时，会导致投资经理在做决策时思维受限、束手束脚，反而当有投资机会时不敢出击，限制产品净值的恢复；同时，一旦因为系统性风险来临，整体私募产品临近清盘线或止损线，则会导致市场面临因被动卖出而出现阶段性的流动性危机，不利于市场的合理定价，加剧了市场的波动。” 

　　格雷资产董事长张可兴则从长期收益来分析。对于投资者来说，这有利于减少投资人的损失，但后续在基金管理当中，很难出现大幅的加仓，后续上涨相对慢，影响长期收益。对于基金管理人或者基金经理来说，风控指标可能并不友好。“特别是对于一些以优选个股、长线投资风格的管理人来说，很多股票出现估值合理甚至偏低的情况下，越跌越买，这时可能净值偏低，但由于有止损线硬约束，不敢去大幅操作，慢慢的加仓可能错过比较好的买入机会；同时一旦出现市场的巨幅波动，比如在砍仓、风控的时候，基本上都是砍在0.8-0.7，这时候实际上是应该买入而不是去减仓。对整个基金管理的运营和操作来说，相当于带上镣铐去跳舞，影响长期的收益。“他指出。 

　　凯丰投资副总经理邓安娜强调，风控是产品的生命线，在她看来这些指标有存在的必要，同时也是很多客户非常看重的。它们能在不同层面对投资经理的投资操作设置约束和底线，从而一定程度上保障策略的安全性。但她也指出，这些指标必须结合私募策略的风险收益特征去设置，否则反而会造成很大的风险或者损失。“比如一个风格相对激进的策略，过往历史也表现为波动率较大，就不应该设置太高的预警平仓线，否则很有可能就被迫砍在最低点，所谓‘倒在黎明前’，或者被迫提前减仓，又受制于预警平仓的影响变成‘僵尸基金’。”她表示。 

　　相程投资则分情况讨论：对于有安全垫保障的产品意义不大；对于新发行产品，其认为要看组合管理人的策略区别看待这些风控指标的意义，如加杠杆或个股、行业集中度非常高的产品，指标的作用是相对正面的；但对于稳定均衡的组合产品，其认为没有明显的作用，指标的设计合理性也值得探讨，很多预警、止损等指标直接限制了管理人的投资的一致性。在他看来，很多因为风控的要求被迫清盘，实质上对渠道和投资人都容易造成伤害。 

　　事后风控是底线 

　　事前风控是关键 

　　虽然预警线、清盘线等对基金经理而言有不少束缚，但大多私募都愿意“戴着镣铐跳舞”，在其看来，这硬性规定是底线，公司内部应更早做好风控。 

　　邓安娜认为，很多时候预警和止损是“连体婴”。即使取消预警线，但是倘若处于止损线上浮5％这个安全边际的时候，为了避免触碰止损，私募基金也会主动减仓。所以对于内控能力强的管理人，有没有预警线本质区别不大。真正的风控还是要形成包括产品层面、投资经理层面、资产层面、策略层面四个维度的风控体系。产品的预警止损其实已经是最底线的环节，公司应该在内部更早做好防守。 

　　聚鸣投资告诉记者，他们更注重事前风控，事前风控更能体现管理人的主动管理能力。即使产品合同中没有设置预警线，他们同样会注重回撤控制。“一般来说，聚鸣新产品建仓期采用安全垫策略，建仓期仓位不超过5成，当净值达到一定标准、安全垫建好后，仓位才会随着净值上涨稳步提升。在这种极端情况下，我们不希望基金经理的投资操作被束缚，导致错失好的投资机会，或者产品被动清盘。“ 

　　余定恒告诉记者，作为一家成立超15年的老牌阳光私募，翼虎投资的产品基本设有预警和止损线，首先一个是基于对客户的保障，其次来自于是对自身管理能力的信心。但他也表示，基于不同的渠道及客户群体，会匹配不同的预警止损线的设置，客户可以根据自身的风险承受能力及风险偏好选择相对应的产品来进行配置。 

　　熊林也认为预警线条款的设置一方面投资人心理上更容易接受，知道发生市场极端风险时所面临的最大亏损幅度；另一方面预警线的设置，也让投资经理在产品初期更加关注净值回撤和安全边际，尽量在风险可控的情况下去积极寻找确定性的机会，提高投资研究上的深度和准确性。 

　　不过，近两年，越来越多的股票多头私募产品取消了相关预警线条款。 

　　张可兴告诉记者，最近几年力求去多发行一些不设止损线、预警线的产品，已有发行封闭期3至15年的产品系列，取消了止损线和预警线的约束，以事前风控为主。“选择最优秀的股票，可能存在短期波动，就像去年有些股票出现大幅下跌，但是从三五年的长期维度来看，这些股票肯定还会去创出股价新高。对于基金管理公司来说，都是希望取消这类风控指标，而且未来应该也是趋势所在。”他表示。 

　　中植基金产品研究中心石岩也认为，对于某些优秀的管理人，其投研框架、风控体系和职业操守都值得信赖，可以去掉预警止损线，避免基金经理因为接近预警线而不敢加仓的情况。“在别人贪婪时候恐惧，有时候基金回撤较大正是短期加仓良机，应该给予基金经理更大的操作空间来应对市场调整。” 

　　雪球副总裁夏凡指出，长期来看，权益类资产的价值和复合收益率是经得起时间检验的，短期的波动不应该影响长期的资产配置策略。所以，在投资者成熟度变高，更加充分了解产品、基金经理、策略价值的情况下，选择好的产品组合，是资产配置成功的关键，而不是通过固定的预警止损线来达到风险的预警和平衡。 

　　朝阳永续基金研究院研究总监尹田园表示，私募投资的事前风控比事后风控更重要，即投之前需了解产品可能出现的回撤，并在回撤发生后理性分析回撤原因。 

　　近九成百亿私募业绩“败北” 

　　部分私募出手增配低估值板块 

　　中国基金报记者 任子青 

　　今年以来，A股市场开局惨淡，波动加剧，尤其是创业板指年内已经累计下跌17.34％。受A股市场整体回撤的影响，私募基金也普遍出现了净值回调，近九成百亿私募出现亏损，更有私募大佬管理的产品年内亏损幅度达20％。 

　　在此环境下，私募机构积极调仓换股，回避高估值和拥挤赛道，增配低估值板块，不断挖掘结构性机会。 

　　私募业绩整体欠佳 

　　近九成百亿私募出现亏损 

　　根据朝阳永续数据显示，截至1月底，存续中的24442只私募基金中只有5375只获得了正收益，19067只产品净值下跌，盈利基金占比只有21％。 

　　分策略来看，年初以来量化私募业绩整体欠佳，除CTA收红外，其他策略均出现不同程度的亏损，其中股票多头下跌最大。排名靠前的机构为CTA策略的千象和洛书，排名靠后的多为主观股票策略成长风格的管理人。 

　　由于A股开年表现不佳，不少百亿私募业绩惨淡。数据显示，百亿私募的盈利占比仅有11.9％，这也就意味着有近九成的百亿私募出现亏损。从净值表现看，百亿私募在股票多空和股票多头策略的净值表现也低于市场平均水平，分别为-7.35％和-8.18％，同时有部分百亿私募旗下产品亏损幅度超20％。 

　　今年年初以来三地市场无差别下跌，谈及其中原因，格上旗下金樟投资研究员关晓敏表示，一方面是美联储1月议息会议中抛出鹰派言论；另一方面国内适逢春节假期，投资者参与市场的意愿低迷，资金偏好低估值安全的板块，造成了高低估值风格切换的表现。 

　　诺亚财富配置策略部认为，过去几年A股的牛市环境使得包含主观和量化在内的私募股票型基金的规模大幅扩张，持股集中度也出现明显上升。今年以来的市场下跌让一些产品用斩仓来应对清盘和赎回的压力，使得市场的卖盘力量在短时间内大量增加，一定程度上加剧了市场的波动。 

　　在当前市场环境下，千亿私募淡水泉表示，应更积极地看待当前市场投资价值。虽然短期的市场波动加大，但我们认为反而应该更加积极看待当前市场的投资价值。首先，经济下行压力下，政策宽松的支持态度非常明确，政策发力迹象不断加大。其次，当前投资者情绪和预期很低，较低预期往往对应着较高的投资价值。最后，复盘历史，出现系统性风险的背景往往是在经济由好转差和流动性环境由松转紧的组合环境之下，而当前显然并非是这种组合。 

　　淡水泉指出，预期修复将成为今年的主基调。短期内，对经济刺激敏感的资产率先表现，之后，投资人对未来具备良好成长性的优质行业龙头类企业的预期也将得到修复，而科技类的新兴成长类资产仍将是重要的长期投资机会方向。 

　　翼虎投资董事长投资总监余定恒也认为，整体来看，？今年一季度新项目密集开工，1月社融数据大超预期，各地稳增长政策不断发力，宏观层面不存在系统性风险，有别于2008年美联储加息中国去杠杆的收缩货币政策共振。2022年的当下，中国无论产业政策、财政还是货币政策仍有很大操作空间，从宽货币到宽信用的路径没有改变，A股市场2022年没有走熊预期，维持震荡格局。 

　　回避高估值和拥挤赛道 

　　增配低估值板块 

　　在市场行情波动剧烈的情况下，不少私募管理人积极采取一些措施来控制产品波动与回撤。雪球副总裁夏凡举例称，部分主观多头管理人相对及时的主动调低了权益仓位，有效控制了下行风险；有的管理人则是通过有效利用期指、期权等衍生品工具进行对冲，控制产品回撤；有的管理人则是通过调节股债比例控风险；而有的量化或FOF管理人，则是通过增配CTA、中性、套利策略来平滑产品净值曲线。夏凡指出，这些投资操作变化的背后，也是管理人主动管理与市场应变能力的一种体现。 

　　就关晓敏观察，私募机构主要是通过降低仓位、调整组合结构来控制回撤，部分追求绝对收益私募机构设置了风控机制。根据格上研究统计，私募基金的平均仓位接近八成，虽相对去年12月小幅减仓但整体处于中高的仓位水平。 

　　中植基金产品研究中心石岩也指出，目前多头管理人主要通过适当减仓和调整持仓结构来控制回撤，有部分基金经理降至3-5成仓位来降低净值波动，同时减少前期涨幅较大的热门板块持仓比例，调整至一些兼具估值优势和长期业绩逻辑的优质标的，使得产品整体估值下降。 

　　在好买研究部副总监施丹锋看来，偏价值的选手多数仍然保持较高仓位，今年以来维持正收益或者下跌幅度有限，并不存在需要控制回撤的问题。而对于偏成长的选手来说，则是另外一种景象。降仓是最为常见的操作，但幅度普遍不大。部分做自上而下行业配置的选手正在考虑或已少量参与稳增长政策受益板块，如地产、银行、建筑等，但通常在总持仓中的占比不高，较多私募认为稳增长只会提供阶段性的投资机会。 

　　具体来看，私募机构的仓位控制水平各有不同，并会根据市场变化以及持仓情况调整自己的投资组合。 

　　凯丰投资副总经理邓安娜说道，“今年以来我们相对行业而言调整幅度是较小的，业绩排名相对靠前。我们运用了大类资产分散配置的手段去控制回撤调整仓位。虽然开年来股票市场振幅很大，着实下调较多，但是其实今年在商品端，全球通胀高企的背景下仍然有很不错的投资机会。同时从全球宏观的角度，今年内外盘资产强弱对比明显，内外盘套利机会也为我们在开年获得了正收益，对冲部分股票市场的下跌。” 

　　睿亿投资研究总监熊林也表示，开年市场大跌，旗下产品业绩也受到一定影响，但产品回撤幅度相对可控，整体跑赢市场。他解释称，这主要是因为在去年四季度以来对市场相对偏谨慎，持续保持了相对低的仓位，同时也积极的寻找结构性机会，并在一月份进一步降低了组合仓位。投资操作上我们维持低仓位观望的思路，积极等待确定性机会的到来。 

　　“开年来我们更加重视相程投资独有的宏观配置模型的指导意义，同时我们也观察到市场风格的变化，进行了仓位的管理和组合风格的控制，注重回避高估值和拥挤赛道。整体效果良好，产品小幅回撤，在同类产品业绩中排名良好。但毕竟资产净值有绝对回撤，下一步将保持目前的谨慎操作，并积极准备布局优秀的赛道和个股。”相程投资表示。 

　　余定恒告诉记者，翼虎目前中性仓位应对，依然围绕估值修复和分化平衡的主题策略，围绕业绩确定性，布局涨幅落后及低估的新能源整车品种，0-1的零配件以及元宇宙核心硬件设备布局，增配低估值大健康板块，减持四季报不达预期品种。 

　　聚鸣投资表示，在投资操作方面，降低了一部分产品的仓位，卖出了一部分高估值高弹性品种，增加确定性因素的考量，行业做适度均衡。在控制回撤方面，聚鸣投资将采取以下三种方式，即选股时注重估值和业绩增速的匹配；持仓相对分散，个股和行业的集中度相对分散；对于建仓期的新产品有不超过5成仓位的限制，当净值达到一定标准、安全垫建好后，仓位才会随净值上涨稳步提升。 

　　不过，格雷资产董事长张可兴透露称，今年以来，格雷资产还是维持相对较高的仓位，并在近期市场调整的幅度较大的时候进行了小幅的加仓操作。格雷资产一直秉承专注投资卓越企业，以中长期持有的思路选择最卓越的股票。 

　　400多只产品净值跌破传统清盘线 

　　私募认为当前是市场情绪底部 

　　中国基金报记者 吴君 

　　年初A股市场大跌，私募基金净值波动剧烈，相关数据显示今年已有90只产品遭遇清盘，亦有400多只产品净值低于0.7元，业内人士认为，目前清盘基金影响并不算大，现在大概率是市场情绪的底部。这几年投资者对私募产品短期波动的容忍度在提高，更加注重长期表现。不少私募采取多策略，关注投资性价比、夏普比率，积极实现收益和风险的平衡。 

　　400多只产品净值跌破传统清盘线 

　　私募认为现在是市场情绪底部 

　　据私募排排网不完全统计，截止2月初，今年来一共有90只基金遭遇清盘，其中提前清算的基金高达83只。同时截至2月8日，合计有432只私募产品净值低于0.7元，也就是说低于传统的私募产品清盘线。 

　　好买研究部副总监施丹锋表示，每次股市大幅调整之后都会迎来一波清盘潮，屡见不鲜。基金业协会数据显示仅2021年12月就有1348只产品清盘，这里面包含管理人主动清盘和净值下跌造成的被动清盘两种情况。“今年确实有部分私募下跌极为惨烈，尤其是一些重仓CXO、新能源的赛道型选手。但产品净值跌到0.7元，不一定就要清盘，因为越来越多私募倾向于不设置预警线、止损线。” 

　　格上旗下金樟投资研究员关晓敏认为，受市场行情波动剧烈的影响，部分股票策略新发产品在缺少安全垫的情况下容易触及清盘线。具体来看，清盘的私募基金主要集中在10亿以下管理规模的私募机构。 

　　雪球副总裁夏凡称，2022年以来，市场波动造成了很多去年发行的产品净值接近甚至跌破预警止损线，导致管理人不得不被动清盘产品，不过这部分产品占整体私募基金的数量微乎其微。“从历史上来看，指数短期的波动是市场行为，投资者并不需要过分悲观，通常也不会引发市场中基金产品的连锁反应。” 

　　中植基金产品研究中心石岩表示，近年来多头产品往往不会设定预警止损线，设定预警止损的是中低波动策略产品，但从数据观察上，这类产品即使市场跌幅大，仍算比较稳健的，仅少数接近预警线。“基金清盘目前并没有产生较大影响，且本周市场情绪有所回升，上证指数涨幅超过3％，叠加超预期的信贷数据以及未来宽货币、宽信用的预期，现在大概率是情绪的底部。” 

　　投资者对短期波动容忍度提高 

　　更加注重长期持有获取收益 

　　从投资者角度看，朝阳永续基金研究院研究总监尹田园称，个别濒临清盘线产品的投资者情绪肯定是急躁的，开年以来主动与投资者进行沟通的私募也比较多，有一定缓解作用。“投资者容忍度有所提高，但可能还是取决于回撤后多久净值能得以修复。随着投资人越来越成熟，更注重长期表现。” 

　　夏凡认为，权益市场的波动是常态，居民家庭资产结构向金融资产、向权益型资产转移的长期趋势比较确定。随着机构投资者在市场中的占比提高，市场的成熟度是在提高的，投资者的认知水平也在提高。 

　　相程投资表示，这几年投资者对净值波动容忍度发生了很大变化，2021年这么大的回撤情况下，几个顶流基金都是净申购的。从基金持有人持有基金的正收益占比逐年升高的数据上，可以看出投资者对短期波动的容忍度在增强，持有人的平均持有时间也在增长。 

　　睿亿投资研究总监熊林坦言，近年来产品在各项风控指标的设置上有所放松，投资人对于私募产品的风险和回报匹配的意识在提升，也更加关注长期业绩，在给予管理人相对充分的自由度上，去积极获取稳健的绝对收益。 

　　凯丰投资副总经理邓安娜认为，整体而言，现在投资者能够把眼光放得越来越长远。“波动越大的产品越是需要时间来平滑波动，这就决定了我们需要拉长时间来看收益。但是对于短期的净值回撤，投资者容易产生焦虑情绪。这个时候做好客户沟通以及投资策略理念的输出很有必要，能够帮助客户坚定信心，引导长期持有，一定程度避免高买低卖的现象，也避免客户实际持仓收益与产品收益差距悬殊的情况。” 

　　但是，格雷资产董事长张可兴称，近几年私募发行了越来越多两年以上的长封闭期产品，但实际上客户对于净值的波动容忍度是不是在提高，有待观察。至少去年市场大幅波动，很多客户很难接受大的回撤和波动，但相信以后越来越多客户可以接受一定波动，做到相对长期的持有。 

　　翼虎投资董事长投资总监余定恒表示，近年来A股市场确实发生了一些变化，从2015年的高波动高换手率齐涨共跌的市场转向当下的低波动率低换手率高夏普值两级分化的时代，国内市场参与者正在逐渐机构化和专业化，投资者对于长期投资和净值波动的容忍度确实在不断提高，但景气时追涨，下跌时斩仓这类侵蚀盈利的动作在基金的购买场景中依然是常见的，投资者教育仍有非常大的空间。 

　　私募努力平衡业绩和回撤的关系 

　　注重投资性价比、夏普比率 

　　面对市场波动，这几年不少私募管理人积极平衡业绩和回撤控制之间的关系，既照顾投资者感受，也能获得长期较好收益。 

　　邓安娜表示，所有的收益都一定是用风险交换回来的，这是投资的本质。投资做得好不好，需要看换得划不划算，而不是追求不冒风险。“所以从日常的风控检测度和评价来看，我们除了看回撤，还非常关注波动率，这是风险在产品数据上的表达。总的来说我们很看重风险性价比、夏普比率，希望在投资过程中用相对较低的波动获得更好的收益。” 

　　熊林称，业绩和回撤的关系就像回报与风险的关系，睿亿投资以追求绝对收益为目标，“我们认为要在整体风险可控的情况下去积极寻找能力圈范围内的确定性机会，做到熊市回撤可控，平衡市抓住个股机会取得稳定收益，牛市跟住市场获取系统性机会，尽力做好产品净值表现攻守兼备。” 

　　聚鸣投资表示，公司践行绝对收益的投资理念，方法论的核心是追求任何阶段的风险收益比。以“逆向投资”为基础，通过“多策略”的纯股票多头的方式实现收益和风险的平衡，根据市场基本面和流动性的变化来动态调整成长投资、主题投资、事件驱动的比重。 

　　相程投资认为，总体来说，平滑稳健的收益率曲线给持有人的体验感是最优的。“好的收益来源于我们对宏观、行业和个股的整体客观研判，更多来自投研体系的完整、科学、可迭代。策略的稳定性、自我认知的完善、纠偏能力的不断强化是我们平衡收益和回撤的最好方法。” 

　　作为资本市场老司机，余定恒告诉记者，翼虎投资成立15年有余，不仅要会踩油门，更会踩刹车，在上涨中跟上节奏，在下跌中控制好回撤，宁可少赚，不可多亏，让收益曲线变得稳定和可持续，所以一直以来零杠杆运行，持仓不会过于集中，适度精选，追求有效仓位。“在宏观衰退周期背景下，大类资产配置的机会越来越少，市场价值点慢慢回到了产业、终端。所以我们从核心矛盾切入构建了围绕医药、消费、科技和先进制造四大赛道对应人口老龄化、新兴消费、国产替代和气候四大主题的核心能力圈，从产业层面看这四大赛道具有对冲属性，围绕中观思维的赛道选择和能力圈的构建既是机会的把握，也是风险把控。” 

　　张可兴称，“用仓位和股票估值去控制整体的回撤，保证长期持有最卓越的企业，获得稳健的收益，同时在股市或个股估值相对较高、甚至出现政策基本面变化时，我们也会适当减仓，甚至大幅减仓，使仓位和个股甚至行业之间平衡配置，去做好回撤控制。另外我们也认为，在不同行业之间做均衡配置，也是控制回撤的有效手段。”