中国基金报记者 天心  

　　10月18日，白酒板块大幅杀跌。截至当日收盘，中证白酒指数下跌7.37%，其中白酒板块龙头贵州茅台（600519）跌幅为6.1%，再度逼近1800元关口，酒鬼酒（000799）、舍得酒业（600702）、山西汾酒（600809）、迎驾贡酒（603198）、金种子酒（600199）等白酒股更是批量跌停。受此拖累，食品饮料行业也整体表现欠佳。 

　　在基金公司看来，此次白酒板块大幅调整，或与天津秋季糖酒会反馈出来的行业基本面和未来预期有关。 

　　不少公司认为，虽然近期政策不确定性扰动，导致短期看不明朗，但目前回调后的板块估值已趋于合理，从中长期维度仍具备较强确定性。接下来，次高端弹性标的和高端稳健标的是关注的重点，但仍需警惕疫情、宏观经济下行等潜在风险。 

　　但也有基金观点认为，目前白酒股面临多重不利因素，此次白酒板块回调与2012年“八项规定”出台时不同，白酒股很难再次重振雄风、重新成为“价值投资”的标杆，根本原因在于中国宏观政策和宏观调控思路出现了系统性变轨转型，不会重走旧路，白酒股上涨的底层逻辑已经改变。 

　　中证白酒指数日线图

　　短期受不确定性扰动较大 

　　嘉实基金大消费研究总监、基金经理吴越表示，今年消费股的走势同时受到基本面和市场风格两个因素影响。年初由于消费类核心资产估值处于历史高位，股价对基本面边际变化很敏感，一旦基本面出现边际走弱，比如需求回落、成本冲击、监管风险等，股价马上回调，市场风格向新能源和上游资源品的转换加剧了股价波动。 

　　方正富邦基金表示，此次白酒板块调整主要源于天津秋季糖酒会反馈出来的行业基本面和未来预期。糖酒会反馈白酒行业整体保持平稳运行趋势，价格上涨速度放缓，次高端及以上销量保持相对较快增长，但中低档白酒销量持续萎缩。 

　　“监管措施使得白酒企业提价的行为有所收敛，价格快速上涨的阶段已经过去，价增更多来自于消费升级与结构升级，将呈现平稳提升，更有利于行业长期发展。” 

　　在方正富邦看来，根据糖酒会反馈，当前行业已经进入分化式结构性增长的新周期，即由人口结构决定的行业整体量跌价增与以上市酒企为代表的名酒企量价齐升共存，挤压式增长的发展模式下名酒显著受益，未来预计也是白酒行业整体长期稳态增长与部分酒企短期脉冲式爆发增长共存的新周期。 

　　新华基金认为，受益消费升级驱动，白酒板块景气度仍旧高位运行。疫情扰动下基数效应影响，三季度白酒行业预计增速将环比下降。但行业集中度提升、消费升级驱动下白酒板块主要标的预计仍将保持快速增长。而目前回调后板块估值已经趋于合理，虽近期政策不确定性扰动导致短期看不明朗，但中长期维度仍具备较强确定性。建议关注次高端弹性标的和高端稳健标的，但仍需警惕疫情、宏观经济下行等潜在风险。 

　　“近期市场有所降温，市场风格有向低估值、消费切换的趋势，以食品饮料为代表，消费的基本面也出现了一些积极的变化，比如白酒龙头企业在公司治理、激励机制上出现突破，食品龙头企业宣布提价，我们看好未来消费板块的绝对和相对收益机会。”吴越称。 

　　看好2022年消费投资机会 

　　吴越表示，相对看好2022年投资机会。在他看来，大部分传统消费业的确面临宏观需求放缓、渠道冲击等不利因素，相比于景气+政策双驱动的新能源等赛道，行业比较框架下的确很难看到彻底的反转。“但我对2022年消费板块的机会持有信心，正如钟摆一样，极致演绎过后通常会迎来极致再平衡，消费和硬科技的剧烈分化更多体现的是中性/谨慎市场环境下存量资金的短期行为，在2022年估值差异有望回归、景气差异也有望回归，特别是必选消费板块随着压力期的度过，明年不排除存在戴维斯双击的机会。如果出现反转，消费赛道有望成为全市场新的投资主线。” 

　　建信食品饮料行业基金经理吴尚伟认为，从消费板块历史表现看，白酒的长期增长中枢高于消费整体，但也会跟随消费板块的需求波动而波动。今年下半年以来的白酒指数波动也有疫情后消费需求较弱的因素影响，绝对收益资金底部加仓的动作不强。往四季度看，宏观基建托底的基调越来越强，制造业投资也维持在高景气的位置上，高端白酒的商务需求有望领先于消费板块复苏，对于今年四季度的白酒消费，不必过于悲观，龙头公司会在这段时间中走出中期的底部。 

　　对于食品板块，新华基金认为，疫情扰动叠加宏观消费疲软，今年二季度开始食品板块普遍表现较差。目前看四季度宏观消费数据明显好转概率不大，虽回调后食品板块普遍估值已回调至低位，但短期弹性有限。展望未来，餐饮、商超修复下消费数据好转预期、成本下降预期、二季度开始基数恢复正常等因素共振，有望迎来双击行情，预计2022年食品板块存潜在投资机会，建议关注啤酒、调味品、乳制品等板块。 

　　此外，吴越表示，当下消费投资已进入到新阶段，未来数年的消费投资将不再同于过往。 

　　“回顾过去，我把2017-2019年定义成消费投资的第一阶段，特征为重仓白酒、重仓各行业白马龙头就能取得极为优秀的业绩，形成了市场关于白酒/消费‘躺赢’的印象，最终表现在大量消费基金持仓都极其同质化，与被动指数存在巨大重合。但从2020年开始，特别是今年，伴随估值中枢抬升到历史顶峰水平，加上传统消费领域的业绩增速进入平稳期，‘躺赢’打法已经无法取得相对收益甚至是绝对收益，该现象预计会持续相当长的时间，因此新阶段的消费投资将更加有挑战、更加专业化、更考验基金经理超额收益能力，未来可能会看到不同消费基金间的业绩巨大分化。” 

　　展望未来，吴越称，核心工作将摒弃传统消费的赛道投资转为个股投资+新兴消费投资，重点寻找那些满足新阶段时代环境下的卓越成长股，相信中国庞大且纵深的消费市场能持续提供N年N倍收益的优质企业。 

　　“吃酒喝药”信仰可能瓦解？ 

　　跳出老套路 把握碳中和、科技创新等新主题 

　　中航基金首席投资官邓海清则从另一个更宏观的视角提出了自己的看法。 

　　在他看来，白酒股面临多重不利因素：疫情影响下居民消费和收入仍然恢复缓慢，白酒长期盈利高增速后续乏力；全行业营收增速放缓，上市白酒企业进一步扩张市占率的空间有限；白酒高估值难以得到成长性支撑，由于前两年白酒股价暴涨，已将未来数年的盈利透支；信用拐点早已出现，M2增速下降趋势明确，白酒股的高估值没有宽信用支撑；以及白酒抱团难以得到政策支持等。 

　　邓海清认为，此次白酒板块回调与2012年“八项规定”出台时不同，白酒股很难再次重振雄风、重新成为“价值投资”的标杆，根本原因在于中国宏观政策和宏观调控思路出现了系统性变轨转型，不会重走旧路，白酒股上涨的底层逻辑已经改变： 

　　一是当前中国经济增长模式和发展思路正在转型，由“负债驱动的繁荣”、“土地财政”、“超前消费”转向“科技进步主义”，从“总量需求管理”转向“供给侧结构性改革”。 

　　在这种背景下，央行货币政策走向供给侧货币结构主义，拒绝大水漫灌， M2和社融的增速受限，强调定向精准支持科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域。 

　　二是在收入分配模式上，富民政策顶层设计从激励“先富起来”到推动“共同富裕”。 

　　在“共同富裕”导向下：（1）一些高ROE行业，尤其是通过垄断获得高利润的行业必将受到限制，所以需要反垄断和资本无需扩张；（2）一些加剧底层人民财富“内卷”消耗的行业必将受到整顿，比如K12教育；（3）调节高收入，扩大中等收入群体，作为奢侈品消费的商品销售必然受到影响，包括名烟名酒；（4）降低低收入人群的生活成本，比如医药集中采购。 

　　在邓海清看来，“紧跟政策意图”是中国股市投资的不二法门。如果理解了政策顶层设计的根本性变轨，就不难理解和预判债市的“城投”信仰和A股的“吃药喝酒”信仰瓦解的必然性、趋势性。 

　　“在新的时代，中国股市需要服务于科技自立自强、关键技术创新和突围。在新价值投资的时代，需跳出‘喝酒吃药’的老套路，把握双循环、碳中和、碳达峰、科技创新突围的新主题！” 

　　A股配置价值仍处历史合理位置 

　　四季度需警惕市场滞胀行情信号 

　　建信基金认为，A股配置价值处于历史较合理位置，下一阶段的投资可以关注四条主线。 

　　“从宏观环境来看，受拉闸限电和全球性能源压力的影响，经济整体呈现滞胀特点，但随着大宗商品保供稳价的政策陆续出台，相比起海外能源价格上涨，国内持续通胀风险较小，预计11月后PPI将逐步回落，上游原材料价格对中下游企业利润的压制的担忧有望逐步解除。从流动性来看，美债的回升节奏是近一个月影响全球大类资产表现的主要因素，短端货币政策预期从偏宽松回归中性，资金情况边际上略趋紧张。海外方面，短期债务上限问题延后有望提振已经连续调整的股市，但需求修复和能源价格上涨共振，美债上行仍是四季度海外市场的主要压力。” 

　　在建信基金看来，当前整体大环境对权益市场形成一定冲击，但得益于今年盈利高速增长对估值的消化，目前A股配置价值处于历史较合理位置。 

　　关于下一阶段的配置思路，建信基金认为,自上而下来看,一是可聚焦受益稳增长政策的方向，二是配置低估值稳健品种；中期维度来看，需要关注三季报企业盈利的相对优势，涨价驱动的周期品相对优势可能走弱，另外考虑A股盈利环境的变化，要重点关注业绩的持续性和稳定性，对弹性的追求要降低，同时继续关注宏观要素“反转”带来的机会和风险。 

　　具体到行业层面，建信基金认为有四条主线值得关注。一是受益稳增长主线的板块，包括电力、电气设备、建筑、计算机通信等；二是金融地产板块的配置价值；三是大消费板块，包括食品饮料、医药的估值切换机会，以及出行服务链条底部反转；四是新能源明年的布局机会。 

　　展望后市，东方基金认为，投资者应为市场可能存在的滞胀行情做好准备，具体可适当关注能源、地产组合。其中，能源行业受益于油价上行，地产行业则随着大型房企经营性现金流出现紧张，行业政策、货币政策有边际放松的可能性。 

　　在东方基金看来，虽然能源及地产行业现阶段表现不佳，但未来能源产业链将受益油价上行，或是防御滞胀的最佳选择之一。而地产行业则随着大型房企经营性现金流出现紧张，行业政策、货币政策存在边际放松的可能性，其中央企背景的龙头房企或将在本轮放松中受益。东方基金也提示，需要警惕市场滞胀行情信号。对于未来市场滞胀行情的判断，源于市场基本面数据的细微变化。” 

　　我们发现，年内经济走势因基数原因呈现前高后低态势，四季度出口链具有较大不确定性，近期地产销售也有加速下滑的趋势，消费增长若无新增刺激措施也将趋于乏力，四季度总需求可能出现失速。同时在供给方面，双碳叠加能耗双控，导致供应受限，上游原材料价格居高不下。海外欧美疫情趋于稳定，以航空为代表的出行需求持续复苏，为油价上行带来新的支撑，若冬季发生极端气候，能源价格可能进一步上行，进而推升国内相关产品价格。因此，综合来看，我们认为，四季度需预防滞胀行情的出现，这也是我们看好能源及地产投资组合的原因。”东方基金称。 

　　对于四季度投资策略，金鹰基金表示，在经济继续回落但不至于失速背景下，预计年内企业盈利增速仍能保持在37%左右；企业盈利增长和海内外流动性环境最好的阶段或已过去，但结构性投资机会仍存；受能耗双控、美债上限、恒大事件等不确定影响，市场波动可能加大，建议降低收益预期。 

　　“对于市场风格，预计科技风格难以大切换，短期修整后，为10月三季报窗口蓄力；6月以来中小盘市值个股涨幅明显，本质源于景气赛道板块的行情扩散，后续布局中小盘仍需基于行业景气度判断，四季度须警惕分化。” 

　　在行业配置上,金鹰基金主张坚守科技成长，增配大众消费，适度均衡。重点可关注以下三方面投资机会。 

　　1）配置型机会（高景气+产业趋势）：新能源产业链（中游设备/锂电池材料/光伏组件）；科技制造（半导体设备/半导体材料/工业软件）； 

　　2）估值切换的机会（2022年高景气+估值优势）：医疗服务、后疫情时代“困境反转”的服务业等大众消费方向； 

　　3）交易型机会（低估值+边际变化）：基建产业链中的水泥（高能耗行业淘汰落后产能/需求边际改善）；券商（财富管理/市场成交量放大）；优质房企（行业阶段出清后的估值重估）。