牛年以来，股票市场剧烈震荡，许多风险偏好程度不高的投资者将目光投向了牛市股票有增强，熊市资产配置来保障的“固收+”型产品。但前期权益市场波动较大，不少小伙伴突然发现买的“固收+”基金竟然变成了“固收-”。为什么会这样？“固收+”基金到底是怎么回事？  

　　6月7日，基金通邀请到中加基金权益投资部绩优基金经理冯汉杰和固定收益部基金经理魏泰源做客粉丝会，为大家分享“固收+”产品的投资策略及投资建议。这两位基金经理目前共同管理的“固收+”策略基金――中加聚庆六个月定开打开申购中。该基金过去一年收益达19.95%，同类排名前16%，最大回撤仅2.14%（统计区间：2020.6.11-2021.6.10）。 

　　以下是两位嘉宾在活动中分享的精彩观点： 

　　1、整体来讲，今年要降低收益率预期，因为没有哪类资产能够提供高确定性的高收益。在此基础上，更多需要去研究各类资产内部有独立行情的个体。 

　　2、动态平衡显然会拥有更好的回报率和风险表现，但前提是水平足够。股债轮动策略理论上讲是能够最大化收益，同时减少风险的一种方案，但这两类资产配比的区间范围，比如股票仓位的上限，最好要根据不同投资者的风险偏好、资金属性等等进行设置。 

　　3、债券投资方面，我们对回撤的控制在大方向上主要通过策略选择来实现，即先判断市场的总体走势，在这个前提下制定组合的投资策略，在中观上会根据市场的边际变化进行适当的调整。股票控制回撤的手段主要靠动态择时，以及选股时更多关注安全边际。 

　　4、对于有资产配置能力的投资者，不妨自己决策买卖时机，否则的话，可采取一些固定的策略来辅助投资，但不太建议单纯做机械定投。 

　　基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。 

　　中国基金报 童石石 

　　01 

　　宏观经济基本面和利率存在不确定性 

　　目前需要降低收益率预期 

　　中国基金报粉丝：今年货币政策开始转弯收紧，且美国十年期国债收益率上升的背景下，股票市场（A股，港股，美股）、债券市场（短债，中长债，可转债）和大宗商品市场（黄金，原油，有色金属等），哪个方向的投资机会更具性价比？ 

　　冯汉杰：今年后续的宏观经济基本面和利率走势，实际上都存在较大不确定性。中美货币政策收紧，其力度实际上都要取决于基本面的表现。年初以来，市场对此问题的预期，已经发生过多次变化。目前来看，我个人认为，中国的经济内需还是会适度缓慢收缩，而外需或者是海外的经济表现，还有上升空间。 

　　综合来看，虽然中国的货币政策存在一定转弯，但国内的利率水平并不会有太大上升空间。但是，二季度以来，利率已经持续下行，已经反映了需求侧的下行预期。目前我个人认为继续下行空间不大，短期内可能存在回升，或者震荡压力。而美国的利率水平可能还存在上升趋势，但也取决于美联储是否会严格根据经济数据来操作。 

　　在这样内需下降、外需向上、利率区间震荡的背景下，股票市场整体估值也不便宜，因此整体机会不算太大。尤其是对于估值偏高的一类股票，其性价比更低。而对于商品市场，其表现除了受到需求影响，还受到供给影响。站在当下，我们认为需求侧对于商品的拉动已经有限，更多还是看供应层面的影响。因此整体机会不大，甚至存在一定风险，需要寻找其中有供应支撑的品种。 

　　整体来讲，今年需要放低收益率预期，因为没有哪类资产能够提供高确定性的高收益。在此基础上，更多需要去研究各类资产内部有独立行情的个体。 

　　魏泰源：今年对债券市场而言可能是比较复杂的一年。一方面，目前经济恢复较好，并且以工业品为代表的通胀水平正在上行。按照传统的市场利率，债券收益率应该上行，对应债券价格会下跌。但另外一方面，国内的经济整体恢复不均衡，尚未达到疫情前的水平，也没有达到潜在增速。所以政策一方面在转弯，另一方面也在强调不急。这种情况下，今年很难出现一波方向性的利率趋势，这就意味着债券资本利得的性价比不高，反而在流动性合理充裕的情况下，中短期及中高等级债券的票息价值会更加确定。所以综合来看，我们认为在今年这个缺乏明显方向的市场里，具有一定票息效应的中高等级短期信用债具有较好的性价比，中长期债券具有一定的博弈机会，但是整体性价比一般。 

　　中国基金报粉丝：无论中美，大家对通胀的关注越来越高，作为老百姓，我们也看到很多原材料价格都涨很多，这种形势下，您两位在股债方面的投资有什么看法？有哪些是能够较好抗通胀的方法？ 

　　冯汉杰：原材料价格的整体涨势是不太可能持续的，原因是需求侧不能够提供这样的支撑。但另一方面，原材料价格整体也不太会出现大幅下跌，原因是需求侧没有特别大的下滑，只是复苏强度出现边际上的缓和。 

　　对于股票而言，上游价格持续上涨显然对整体市场是不利的，但是如果目前上游价格暴跌，那一定也是需求侧出了大问题，对于整体市场同样也好不到哪去。比较好的场景，是上游价格小幅回落或者保持高位震荡，需求侧维持平稳。那样，目前除了高估值板块以外，整体市场是比较均衡的，可能会有一个适当的收益。目前基本面和估值水平下，本身并不支持我们有太高的收益预期。 

　　魏泰源：从一般角度来看，通胀环境下，债券的表现会相对较弱，所以“固收+”类产品，本身就是规避通胀的一种良好手段。当然，在通胀环境下，并不意味着债券一无是处，一般来说，通胀越高，利率也会越高，所以在资本利得方面，债券的机会可能相对较小，但对于以票息为主的配置性策略而言，反而是较好的机会，意味着配置的票息收益更高，这也与中加聚庆的投资策略相吻合，同时，辅助以一定的杠杆策略，可以获取额外的票息。 

　　中国基金报粉丝：如何做股债平衡与风险控制？中长期看好哪些板块？ 

　　冯汉杰：就股票而言，需要动态地从价格和动量两个层面，去考察股票的配比。价格是指股票的估值水平，动量是指股票基本面或者其他影响因素的变动。但我们要强调不要去考察短期的这些变动，因为这样准确率很低。通常价格在高位，但动量层面向下，或者预期向下，这个时候可能市场就有比较大的风险，反之，价格很低，但你能看到一些积极的变化，动量往上，这个时候可能就有一个最大的机会。 

　　中长期来看，目前市场比较热门的板块，在上市公司里应该是基本面、前景相对较好的板块，否则也不会这么热门。但在一个中短期或者中长期维度上，其价格目前依然存在明显的透支。 

　　02 

　　考虑到短期可能的波动 

　　目前适合均衡配置 

　　中国基金报粉丝：今年市场变化非常大，股票、商品都曾大幅飙升，但也出现较大的波动，能否分享一下未来一年，两位在大类资产配置方面的投资框架？后期市场分析应关注哪些逻辑与指标？ 

　　冯汉杰：股票配比主要考量股票估值水平和宏观基本面走势。当估值水平过高，同时基本面预期反而向下，市场极度乐观时候，通常会看空市场。反之亦然。中短期来看，我认为最重要的还是宏观基本面走势的判断，这进而会影响利率的判断。 

　　魏泰源：关于大类资产的配置方面，我主要还是看经济所处的周期，对应的政策周期和通胀周期，再叠加各类资产的估值水平和相对估值水平来确定资产的配置比例。 

　　就债券而言，个人认为未来的整体通胀水平需给予很高的关注，目前债券整体估值处于一个相对中性偏低的分位数位置，而经济基本面处于渐进修复向上的过程，对应的通胀周期也处于向上的趋势中，这样政策周期虽然当下依然处于中性的位置，但综合经济周期和通胀周期，未来转向的概率较大。 

　　中国基金报粉丝：三月以来的市场震荡，“固收+”产品相对抗跌，我也很庆幸自己配置了一部分的固收+产品，让基金净值没有跌那么多。但现在股市向上，是否应该加大偏股基金的配置比例呢？ 

　　冯汉杰：现在股市向上更多是一个短期现象。从长期一点的角度看，我们认为目前股票市场还难以有较高的回报率展望。再考虑到短期可能的波动，所以我个人认为目前还是适合均衡配置。 

　　中国基金报粉丝：现在很多平台都在推“股债轮动”的配置方案，您认为如何配比？如何进行再平衡，是采用动态平衡还是固定时间平衡更合适呢？ 

　　冯汉杰：动态平衡显然会拥有更好的回报率和风险表现，前提是水平足够。首先，股债轮动，理论上讲是能够最大化收益，同时减少风险的一种方案，但是两类资产配比的区间范围，比如股票仓位的上限，还是要根据不同投资者的风险偏好、资金属性等等进行设置。如何在这个区间范围之内，去做再平衡，我觉得相比于固定时间平衡，动态平衡会拥有一个更好的回报率和风险表现，但前提是动态平衡准确率长期要足够高，基金经理的资产配置能力要强。我自己会采取动态平衡的资产配置方法。 

　　魏泰源：在一定范围内的动态平衡，会有助于更好地捕捉市场机会，就我们共同管理的产品而言，我们会密切沟通资产配置的问题，争取在权益和固收投资方面实现比较良性的互动。 

　　中国基金报粉丝：目前市场的固收加产品，股票仓位各有不同，有的只有10%，有的高达30%，有的积极打新，有的则参与的很少，请问你们平常股票仓位大概是多少，上下浮动空间有多大？会否在极端时刻是股票完全空仓的？ 

　　冯汉杰：我们会依据合同上限来定。合同上限针对的是不同风险偏好的投资者。从我日常而言，会在合同约定区间的30-90%之间操作。比如产品股票波动区间合同约定的是0~30%，那么，我会在30%的30%-90%之间进行操作，也就是大概9%-27%之间去进行操作。仓位中枢大概在20%左右。 

　　即使特别看空市场，我也不会完全空仓，因为股票毕竟是一个个体投资，总有些个股，我认为下跌空间很小。 

　　03 

　　三种手段控制回撤： 

　　策略选择+动态择时+精选个股 

　　中国基金报粉丝：2020年下半年，我开始配置“固收+”产品，它确实能够超越一般银行理财，但今年一季度它的波动也在放大，有时下跌起来，让我觉得像是“固收―”，请问两位老师，为什么今年“固收+”产品回撤也会放大？您两位管理的产品怎么控制回撤？ 

　　冯汉杰：回撤大是相对而言的，比纯债大，但是显然比纯股要低。大部分“固收+”的股票仓位中枢在20%左右。今年2-3月份之间，沪深300指数最大跌幅超17%，所以今年一季度出现4%左右的回撤也算正常。 

　　在实际投资中，股票控制回撤主要依靠两个手段：一是动态择时，二是在选股方面不要过多关注短期趋势，注重安全边际。 

　　魏泰源：作为一只市值法计价的基金，整体的净值波动是难免的，从去年5月份以来，债券市场整体走势偏弱，债券利率上行较多，对应的债券基金净值有所回撤，也是在市场波动中的正常现象。我们对回撤的控制在大的方向上主要通过策略选择来实现，即先判断市场的总体走势，在这个前提下制定组合的投资策略，在中观上会根据市场的边际变化进行适当的调整。 

　　中国基金报粉丝：您是如何做好“固收+”的？可不可以给我们分享下你的投资策略，或者投资原则？ 

　　冯汉杰：我在股票投资方面主要遵守价值理念，我认为这一理念的核心是长期视角和安全边际。过去两年的极端市场使得大家对于价值投资可能有所误解，我认为过去两年的热情是短期化并且高风险的，过度关注了所谓赛道的短期趋势，而不关注其长期前景和回报率。 

　　过去两年的市场环境有一定的风险，从价值的理念出发，还是要适度看长一些，并且要重视投资的安全边际，这样才能够获得一个长期可持续的收益率。 

　　魏泰源：债券整个是自上往下的投资过程，所以在投资策略制定上，主要还是从基本面出发，去分析整个政策面和估值水平。整体还是从常识出发，不做违背常识的投资决策。 

　　债券部分的投资原则还是恪守本心，在外部条件未发生明显变化的情况下，严格在既定的策略下开展投资工作。风格做到比较稳健，不要去过度漂移。 

　　中国基金报粉丝：作为新锐基金公司，可能投研的团队人员不会很多，那你们日常在投资和研究方面，如何保证能够选到比较好的股票和债券？ 

　　冯汉杰：中加基金目前投研人员配备还是比较齐全的，像权益投资，目前有5名基金经理、1名投资经理，以及7名研究人员，研究领域覆盖了TMT、消费、医药、金融、地产、机械、化工等多个行业，理论研究和实践经验比较强。而且现在市场上的信息还是很充分甚至是溢出的，再加上个人能力的投入，基础能力还是有保障的。 

　　魏泰源：我司虽然是新锐的基金公司，但整体的投资研究人员并不缺乏，目前我们固收部分投资研究人员总共有15人，其中9名投资人员，6名研究员，研究员中1名为专职宏观研究员，其余5名为信用研究员，整体人员较为齐备。 

　　固收部分研究员也能对目前各个行业进行全部覆盖，并且对所投债券进行投前、投中以及投后的全流程管理和风险监控；在债券的择券方面，一方面投资人员会自上而下的确定组合的整体策略，并且根据该策略去寻找合适的投资标的。另一方面我们公司也建立了研究人员推券制度，研究员根据行业和企业情况，会挑选合适产品的债券推荐给投资经理，共同做好组合择券。 

　　04 

　　筛选“固收+”产品需综合考虑 

　　不建议进行机械定投 

　　中国基金报粉丝：感觉“固收+”产品彼此之间差异很大，收益差异也很大，作为普通投资者，如何选择适合自己的“固收+”产品呢? 

　　冯汉杰：作为普通投资者，投资前最好先了解自己的风险偏好，以及资金的性质，了解投资经理的理念，并观察基金过往业绩是否符合这两点。 

　　另外，还要观察基金经理是否言行一致，以及基金的过往业绩是否符合自己的风险偏好以及资金性质的要求，综合这几点去选择适合自己的基金产品。 

　　中国基金报粉丝：买“固收+”产品，是一次性投入，还是定投好？投资期限最好是多长？ 

　　冯汉杰：对于有资产配置能力的投资者，不妨自己决策买卖时机，否则可能需要采取一些固定的策略来辅助进行投资，但是我个人不是特别建议去完全做机械定投，因为长期来看，做机械定投，那么你的收益基本上是按照平均成本去做，实际收益增厚不会特别明显。可以简单去增加一些指标，比如整体市场估值等。整体股票市场估值比较便宜时，加大定投的力度，整个股票市场估值比较贵时，适当降低定投力度，这可能对收益增厚会更明显一些。 

　　投资期限太长太短都不合适，我觉得可能一到三年是比较适合普通投资者的。 

　　中国基金报粉丝：“固收+”中的“+”，是否可持续？违约频发，用来打底的债券靠谱吗？ 

　　冯汉杰：长期来看，股票收益率要显著高于债券。但是在某些时候，其短期表现可能是很差的，构成拖累。需要“固收+产品”具备资产配置意愿和能力。 

　　魏泰源：今年以来确实整体的信用违约事件频发，在这种背景下，我们整体对信用债的资质比较挑剔，原则上都是选择中高等级优质信用债进行配置，并且不将信用下沉作为收益的主要来源，而是主要通过一些杠杆策略来增厚票息，同时也辅助一些利率债的交易，来赚取一定的资本利得以增厚收益。 

　　中国基金报粉丝：“固收+”跟自己配置大部分纯债+小部分权益基金有什么区别？ 

　　冯汉杰：我觉得要从两个方面去看，首先，如果是相同基金经理管理的，可能区别不大，只是在打新收益增厚上有点区别。“固收+”可以按照整个基金的规模来参与打新。而如果分开购买，那么权益基金部分是按照该权益基金规模参与打新。对应的打新收益率会有区别。 

　　第二个层面，如果配置“固收+”基金，股债的动态管理是由基金经理去负责，如果你自己去配置大部分纯债+小部分权益基金，这两类资产的动态配比可能需投资者去完成，这对投资者的能力也是一个考验。 

　　中国基金报粉丝：短债和长期债各自的优势在哪里？我们该如何选择呢？ 

　　魏泰源：短债偏防守，主要的优势在于净值表现稳定，回撤小，但是对应的盈利预期也较低；长债偏进攻，整体的波动较大，如果遇到不利的市场情况回撤较大；我们对长短债的选择主要取决于对市场的判断，如果判断未来利率向下，则选择长债做进攻，如果判断利率向上，则选择短债做防守。 

　　另外，震荡市可能相对比较复杂，可能更多会去选择长债和短债综合的策略，拿短债去做票息，然后长债按照震荡思路去做博弈，来增厚整个组合的收益。 

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。