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南方基金骆帅:顺周期行情整体接近顶点 低利率环境下要容忍好公司的“贵”

2021年05月21日 10:28    来源: 中国经济网    

  中国经济网北京5月21日讯 2021年的A股市场,以春节为分水岭,春节前多数板块延续此前高歌猛进的行情,但转眼间,让人最为看好的大消费、医药生物板块却成了领跌品种。虽然表面上看,其触发因素是美债收益率回升,但南方基金骆帅表示,这只是次要原因。更主要的还是估值太贵。过去一两年累积了巨大的涨幅,远远偏离权益市场能给出的长期均衡年复合增长率,但骆帅也指出,从大的利率环境看,在利率基本一直往下走的趋势下,同时要把估值作为一个给定因素来看待,就不能说目前的估值水平不合理。部分优质成长股估值高于低增长公司这一状态将会长期持续,所以要对高估值状况有一定容忍度。

  对春节后的顺周期行情,骆帅认为,整体上顺周期板块已接近繁荣顶点,但其中的家居、酒店等行业明显受益于疫情后经济的强劲恢复,且从行业调研数据看,有些甚至还没有回到正常水平,所以估值依然相对较低。对于消费品行业,骆帅坦言,并不认可将各细分行业龙头归为核心资产的这一划分标准,在其看来,核心资产更多体现在商业模式上,是能够长期持有甚至是永续经营的,而且不用太担心的资产。就像金字塔一样,好东西在最上面,但越到上面越少,真正符合长期持有的东西,还是根植于人性的,具有奢侈品、社交属性的东西。

  长期低利率环境下要提升好公司估值容忍度

  今年以来,A股市场的大起大落让不少投资者遭遇了损失,即使是消费行业,在时常经历快速下跌,对此,南方基金骆帅表示,股市回调主要是因为过去一两年累积了巨大的涨幅,远远偏离权益市场能给出的长期均衡年复合增长率,所以有回调很正常。

  骆帅认为,估值是心理层面的东西,是市场集体性层面的东西,它的变化是缓慢而持久的。从美国股市的历史看,一百年前格雷厄姆时代估值非常低,才发展出“捡烟蒂”的投资方法,买净资产以下的东西,但是巴菲特时代很少用“捡烟蒂”的投资方法,因为很少有净资产之下的公司,巴菲特的风格是偏价值成长,是投资合理估值下的高盈利增长型公司。

  从大的利率环境来解释,因为这一百年里利率基本是一直往下走的,但同时要把估值作为一个给定因素来看待,就不能说目前的估值水平不合理。骆帅称,个别股票有问题,但作为整个环境而言,部分优质成长股估值高于低增长公司这一状态将会长期持续,所以要对高估值状况有一定容忍度。

  对于投资者如何判断个股估值是否合理,骆帅从自身经验上给出了一些方法。其认为,一个公司三年后或五年后增速平稳下来,所谓平稳下来就是它可以永续经营下去,维持大概十年以上的增长速度,但这个速度是偏低的。以那个时间点倒推回来,根据它的商业模式、行业地位给予相对不那么高的估值,如当前市场下成熟企业20多倍的估值水平,再倒推回今天的股价,看复合收益率是不是合意,所谓合意就是至少要有15%以上的复合收益率。如果能算得过来账就是合理的,否则就不在自己能理解的范围之内。

  此外,令市场近期大幅下跌的还有美债收益率上涨这一因素,但相对而言这只是次要因素。因为去年3、4月份中国的十年期国债已见底回升,美国是去年7月份见底回升,尽管在今年我国春节期间确实涨得更快,但利率上行的过程早就已经开始了,之前半年市场不太关注,直到春节后,市场把股市的大跌归因于美债收益率上涨,骆帅认为这不是太有道理。

  从流动性上看,我国面临的流动性环境跟美国不太一样,中国在疫情之后一直是相对偏紧的状态,因为中国的疫情控制得最好,美国和欧洲到现在为止还是比较宽松的,美股创出新高,但A股在春节之后的高点就没有再过去。

  骆帅认为,A股的流动性风险并不高,因为中国的流动性一直压得很紧,很难说边际上流动性会更紧。投资者应该更关注上市公司的业绩增速,因为去年上半年基数很低,所以过去几个季度上市公司业绩增速非常快,但展望未来,增速会往下走的,可能还是正的但往下的速度可能会非常快。举例来说,最近挖掘机的数据就掉得很快,但绝对值还是很高。

  另外还有国内政策上的扰动,比如反垄断导致恒生科技股大跌,欧美早就习以为常,我国是最近比较多,部分权重股在指数中占比很大,所以对指数影响比较大。

  顺周期板块将分化 核心资产要看谁能永续经营

  今年春节过后,有色、钢铁、石油等大宗商品以及家居、酒店、旅游等顺周期板块接过领涨大旗,成为A股市场中资金追逐的对象,诸多机构也纷纷发布报告继续看好其后市表现,大有戴维斯双击的势头。

  对这些热门板块,骆帅认为,顺周期板块整体已接近繁荣顶点。骆帅表示,这一轮经济周期的起点是2019年四季度,但中间遭遇了疫情干扰,如果把这个因素抹平,2019年四季度到目前已经有一年半时间,基本是一轮上升周期的长度,理论上这个位置就是短周期相对比较高的位置,家居、酒店等板块的龙头股今年有20%左右的涨幅,大宗商品则更强一些。

  但骆帅提醒,即使到了行业景气度高点,也不认为一定要减持顺周期公司,这要根据公司本身的成长性来决定。骆帅举例称,如定制家居行业,今年4月份订单相对于2019年、2020年还有很大的增长,酒店行业在“五一”期间也有大幅增长,这两点都跟疫情后的经济恢复有直接关系,景气度比较高。家居企业今年对应的估值在30多倍,酒店行业还没有恢复到正常水平,如果换算成常态盈利估值,大概也在30多倍,相对而言不算太贵。

  那么对于持续为投资者带来巨大收益的白酒等优质消费股,骆帅又是如何看待其未来的投资价值呢?对此,骆帅介绍到,通常所说的核心资产,其意义不光是市场认同度很高,更多的是在商业模式上。有些白酒龙头可以被当做奢侈品,叠加市场属性,但有的白酒品种虽然没有奢侈品属性,却有很强的社交属性,这种核心资产还是应该长时间持有,原因是未来随着人们生活水平的提高,大家都喜欢比较好的东西,它是一个金字塔,越到上面越少,只要喝白酒,只要往上走,到最后都是白酒最奢侈的品种,如国外有家奢侈品公司一季报收入增长40%多。骆帅认为,奢侈品是黄金赛道,根植于人类的本性,是非常古老而稳定的商业模式。

  不过,骆帅并不认可核心资产这个称呼,其认为,目前市场上把很多行业的龙头公司都看做核心资产,但其中很多行业的变化其实是很快的,并不能长期稳定增长下去。在骆帅看来,核心资产就是能够长期持有甚至是永续经营的,而且不用太担心的资产。真正符合长期持有的东西,还是根植于人性的,具有奢侈品、社交属性的东西。

  对于乳品行业这种双寡头格局,骆帅认为,双龙头是不太稳定的,因为相互间有很激烈的竞争,类似的还有家电行业,这样的格局不如单寡头,寡头比第二名领先好几倍,第二名永远打不过第一名。另一个重要的因素的行业特性,乳品属于快消品,这个领域原有主营业务增速已经比较慢了,国外的某两大龙头食品集团都是靠不断并购,找到新的增长点。目前国内龙头也在这样发展,但新的业务单元很难获得足够多的资源和关注,导致创新业务起不来。

  另外就是渠道,老品牌早期发展主要是靠深度分销,但现在很多新品牌可以直接从网上买,消费者也更看重情境消费、新的消费理念。原来龙头公司在渠道上的优势完全被绕开了,只不过在下沉市场(如三四线)还很有优势,但线上新出来的增量市场他们没抢到,被新品牌瓜分了。其本质的核心就是品牌粘性不强,骆帅说到:“为什么电商的崛起对有些顶尖高端白酒没有影响?因为品牌太强大了,消费者在网上买也是抢这类白酒。所以消费品并不天然都是好赛道,还是要做区分。”

  均衡与成长兼顾 靠企业业绩高速成长创造价值

  骆帅从事金融行业已经超过10年,担任基金经理的时间也超过5年,在长期的投资过程中,骆帅管理的基金都具有良好的业绩表现,以管理时间最长的南方优选成长混合A(202023)为例,截至今年5月18日,其任职回报高达141.57%。自2015年6月19日至今,也仅在2016年和2018年里遭遇过亏损,但幅度远小于沪深300指数的跌幅。

  对于投资风格,骆帅表示,自己是属于在行业均衡配置基础之上的成长风格。行业上比较均衡,没有在某一个方面特别集中,基本是偏成长股的投资思路。

  骆帅介绍道,自己在长期管理基金的过程中逐渐树立了偏均衡、偏稳健的投资风格。而对另一个关键词“成长”来说,骆帅认为,国内基金经理受巴菲特影响比较多,往往纠结于价值还是成长风格。“我觉得肯定需要利润和收入上的高速成长,而且有相当的增速,比如较GDP增速高一倍以上的成长”。

  从哲学来讲,一个东西如果不增长,很容易陷入停滞或者衰亡的状态,企业的基本使命就是创造价值,而且要不断改善,这种改善的过程一般来讲会带来收入或者利润的增长。有的人喜欢低估值,一直在寻找安全边际,而骆帅表示,自己还是喜欢有增长的东西,在变化、成长中寻找机会,所以从过往的定期报告来看,仓位上的选择并不是很多,一般会维持中等偏高的水平。

  “市场处在极端估值的时间总是很短,给予我们降仓或者大幅度削减权益仓位的时间窗口可能只有10%,在这个窗口之外,还是应该大部分时间保持高仓位,毕竟权益市场总体上能保持大个位数的增长,做得好一点,有10%以上的长期年化,但你不知道这个收益率何时会来临,所以大部分时间保持高仓位是没有问题的。”

  但骆帅并非一味的追求成长,从南方优选成长混合A的累计收益率曲线看,其每一轮净值的新高和新低都要比之前上一个台阶,这说明骆帅非常注重安全边际,每次回撤都相对比较小。骆帅表示,如果一只股票太贵,宁可不要后面那部分泡沫的估值。

  对于什么风格的基金更适合目前的震荡市,骆帅认为,均衡更适合,在震荡市中肯定占便宜。“因为这个时候没有预先设置的立场,在一轮周期过后,市场会形成新的主线。过去几年A股不断有新的牛股出来,在均衡风格下,更能捕捉到下一轮的机会。” 但成长是不是一定适合现在的市场就不好说了,毕竟今年以来主要是周期股上涨更多。

  对于后市行情,骆帅认为,A股过去两年发生的事情就是涨了两年,然后开始调整,春节是一个分界点,那个点可以定义为市场的高点。从历史规律来看,股市从高点回落基本是两个季度到一年时间,哪怕2008年金融危机时也只跌了一年,大部分调整是两、三个季度,2018年是三个季度,2015年是两个季度,2016年、2011年也差不多,过去A股历史上也就是调整两到三个季度,2月份到现在正好一个季度,所以骆帅认为调整时间还有一到两个季度,悲观一点就是两个季度,但幅度不好说。

(责任编辑:康博)


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2021-05-21 10:28 来源:中国经济网
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