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2020年终总结:券商ETF的爆火与思考

2020年12月30日 16:37    来源: 中国经济网    

  2020年是ETF的普及年,借助ETF的分散投资、流动性好、无印花税、一二级市场套利机制等优点,券商ETF(512000)的规模从年初的50多亿,到年尾的230多亿,客户数、融资余额增长了数倍,投资者习惯于把券商ETF当成券商行业投资工具,比投资个股更方便简单。作为券商ETF的管理人,我们一方面通过多种途径提升产品表现上的竞争力;另一方面我们通过流动性服务商以及不同交易策略投资者的“融合”,提升产品使用上的便利性。“买卖方便,简单快捷”的券商ETF,成为广大投资者备战牛年行情的得力帮手。

  新年伊始,券商ETF有幸邀请今年囊括非银金融行业主观评奖全部第一的大满贯团队——海通证券研究所非银组的高级分析师何婷,给券商板块写一篇“年终总结”。作为近年来蝉联多届新财富第一的券商板块分析师,何婷在这篇岁末札记中把券商板块研究的痛点、券商板块投资的逻辑、券商板块明年的看点娓娓道来。不同于年度策略报告的条条框框,希望这篇幅不长、坦诚客观的文字,能给予广大投资者营养与经验启迪,助力牛年行情。

  ——券商ETF基金经理丰晨成

  券商转型:加速提升杠杆率和盈利能力

  券商作为资本市场最重要的中介机构,经营业绩与股票市场热度有极大的相关性,因此股价也表现出非常强的贝塔特性。券商在7月份的高贝塔属性曾经出现一波强劲走势(30个交易日涨超50%),但此后四季度市场市场进入持续调整。

  想要把握券商的投资机会便需要对市场有个基本的预判,通常建议大家在左侧布局券商,即在券商PB估值倍数尚合理,未来催化剂还未启动之前提前布局。

  丰晨成:什么时候该买券商股?这是几乎每个券商ETF投资者都会问的问题,券商作为市场温度计,其行情是伴随着市场成交量上升而有演绎空间,随着行情大跌而冷却。左侧投资会牺牲时间成本,但对时间成本不明显的个人投资者们来说也是较为适合的选择。有很多尝试网格交易的投资者今年在券商ETF上做短期波段,积累了丰硕的投资心得。

  何婷:

  1)中国券商业务模式缺乏亮点,同质化较为严重。随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素,券商利润率逐渐被挤压。行业平均佣金率从2008年的0.126%已下降到2020年三季度的0.033%,且价格战已蔓延至投行业务。

  2)收入与市场行情高度相关。相比海外成熟市场,中国券商业务模式相对单一,与市场高度相关的部分高达70%,包括经纪20%左右、自营中方向性投资30-40%左右,两融10%左右。相比海外券商通道类业务收入结构来说(不足40%),中国通道类业务占比仍较高,结构也相对单一。

  3)政策环境的变化是我们研究券商股另外一个不确定的因素。由于券商的业务受到监管规范,监管环境的宽松、收紧关系着券商业务开展上限。近年来,一系列资本市场开放、证券法的修订、注册制试点、科创板的推出等,为券商行业发展带来了新的机遇,整体政策面的回暖也带动券商行业业绩的大幅提升。

  丰晨成:从行业研究的角度,券商公司同质化、行业政策化、业绩波动化这三个特点,给从事券商基本面研究的卖方分析师带来了不小的挑战,做好券商行业的主动投资并不容易。

  何婷:

  2017、2019年国内券商ROE为6%,2018年ROE仅为4%,低于发达国家相关券商的平均水平,其中一个主要原因就是国内券商杠杆比率普遍不高。2012年创新大会以后,国内券商的平均杠杆率(剔除客户保证金)基本在3倍左右;相比之下,美国投行的杠杆率普遍能够达到10左右。

  此外,从资产结构来看,券商从事资本中介类业务需要大量消耗资本,融资成本上升再叠加较低杠杆率限制业务发展。从收入来源上看,海外成熟市场的投资银行较为分散,手续费和佣金收入占比较低,投行、资管、做市等占比均衡。因此相比境内券商收入的高波动,海外券商的收入相对稳定。

  因此提升券商ROE即长期投资逻辑的核心在于多层次资本市场的建设,而目前国内券商通过多层次的业务布局,在资本中介类业务的基础上,丰富产品种类,包括衍生品、海外业务、直投等的布局,通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动ROE。长期来看,我们认为国内券商在财富管理、大投行全产业链、衍生品业务等方面有较大成长空间。

  1)财富管理:互联网券商的出现及佣金的降低给传统券商带来一定的冲击,传统券商纷纷开始谋求自身发展的新途径。在这个探索的过程中,互联网券商以低廉的价格吸引年轻客户群体;而传统券商通过深耕固有客户、开拓机构和高净值客户形成差异化,佣金率仍保持较高水平。

  2)大投行:对比美国资本市场发展情况,我国高科技企业及高端制造行业的融资市场处于较为初级的阶段。创业板及科创板发行数量和规模占A股市场发行量的39%和24%。美国1990年以来NASDAQ发行家数及规模合计分别占全市场发行量的62%及33%,在NASDAQ 上市的融资规模已逐渐向主板靠拢。科创板、创业板及未来全面注册制的推进,有望弥补现阶段我国资本市场发展的不足。

  3)场外衍生品:2020年9月中证协制定并发布了《证券公司场外期权业务管理办法》,放宽了证券公司开展期权业务的资质,扩大标的范围,优化投资者适当性。有助于证券公司拓宽业务范围、提高风险对冲能力。长期来看,更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。

  丰晨成:券商行业的发展靠双轮驱动,一边是政策宽松周期,一边是市场流动性周期。宏观上看两个周期的提法已普遍被大家接受。微观上其实还跟券商自身的业务结构调整周期、扩表周期结合。

  除了外在环境外,券商自身经营水平的提升从海外券商发展经验的对照上看,在财富管理的差异化、投行产业链的上下游延伸、FICC类衍生品业务的突破上,国内券商仍有巨大发展空间。

  何婷:从短期来看,我们认为明年政策上还将继续维持宽松,券商可以期待的看点包括:

  1)随着科创板、创业板注册制试点推进,全市场推行注册制的条件已基本成熟,预计明年也将继续迎来IPO大年;

  2)T+0制度试行,科创板及注册制试点以来,市场对T+0推出的呼声很强,T+0推出有望带动市场活跃度,券商最为受益。预计T+0推出后,交易额有望大幅增长。同时T+0的突破,也给市场更大的想象空间,未来监管的持续创新变得可以期待

  3)外资进入中国的步伐会进一步加大和加快,加速行业竞争及转型。

  4)衍生品市场有望扩容,同时《场外期权管理办法》扩大了标的范围,券商顺势推出新的产品和研究新的业务模式值得关注。

  丰晨成:2020年三季报披露的券商财务数据已比去年同期主营收入增长33.2%,利润同比增速达42%,显示出行业较好的发展势头。要知道2019年行业的收入增速和利润增速已经比2018年分别增加了 35.4%和84.8%,而连续两年的券商股价涨幅远小于其利润增速。一些券商股今年的PB仍位于历史低位。我们乐观看待券商自身经营质量的不断提高,使得目前从配置的角度来说,券商板块是2021年值得考虑的一个选择。

  何婷:海通证券非银金融行业高级分析师。7年证券研究经验,波士顿大学金融学硕士。团队荣获2020年新财富、金牛奖、水晶球、新浪财经、21世纪等评选最佳分析师第一名。2017-2019连续三年“新财富”最佳分析师第一名,2019年新财富、水晶球、新浪财经、上证报等评选均为第一名;2018年“水晶球奖”第一名,“金牛奖”最具价值分析师;2017年“金牛奖”第一名、“水晶球奖”第二名。

(责任编辑:康博)


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2020-12-30 16:37 来源:中国经济网
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