百亿私募也踩雷...

　　中国基金报记者房佩燕 任子青

　　近期信用债违约事件频发，个别债券策略私募基金产品也踩雷中招，包括以风格稳健见长的两大百亿私募机构，目前也被曝出踩雷违约债券而陷入净值危机。

　　踩雷债券后该如何应对？中国基金报记者就此采访了多家债券策略私募。受访私募认为，关键在于前期基本面研究，切忌敷衍了事，考察的核心在于现金流。

　　百亿私募也踩雷

　　近期信用债违约事件频发，个别踩雷机构基金净值跌幅惨重，其中，百亿私募映雪投资被曝踩雷10只违约债券，另一家百亿私募暖流资产也被曝踩雷福晟私募债。

　　据私募排排网统计，截至11月25日，在存续的2790只债券策略私募产品中，有850只收益为负，占比超过30%。此外，记者从第三方数据得知，近一年有31只债券策略私募亏损超10%，最多亏损达61.85%，这对于一向净值波动较小债券产品来说实属罕见。

　　踩雷债券后该如何处置？友山基金固收研究投资部投资经理司马明怡指出，还是要常规按照协商或司法诉讼的路径去解决，当然，资金和时间成本都很高。现阶段，国内市场对于债券踩雷后的处置机制还在完善过程中，相信未来会更加多元化及市场化。

　　千为投资表示，债券违约后的非诉讼方式包含协商自筹资金、处置抵押物及向担保人求偿、债务重组等。一般来说，无担保债券占据市场主流，投资人几乎没有任何抵质押资产，在破产重整时属于普通债务组，清偿率也远低于优先债务组。从目前来看，对一些有资产价值的企业，尽快引入战投，恢复企业活力才是提高清偿率较好的办法。

　　高熵资本董事长邓浩认为，既可以选择参与违约处置，也可以选择卖出，看哪种方式在损失率和等待时间方面综合更优。在他看来，债券市场近年有个比较大的变化，就是一些具有风险偏好、与主流债券投资者行为差异化的资金增加了不少，既有内资，也有外资，违约债的交易比以前要活跃很多。

　　茂典资产则表示，债券违约并不可怕，可怕的是市场定价不合理。如果债券的收益与其风险是匹配的，那么债券违约对市场的冲击会小很多。

　　基本面研究至关重要

　　合晟资产董事长胡远川表示，债券市场上没有常胜将军，除非只做利率债，否则一直会存在信用风险。正视和面对这一风险，并有效管理这个风险是私募基金必须面对的重要课题。

　　那么，私募应该采取什么措施来避免踩雷、防范信用风险？接受采访的私募人士从七个方面提出了建议。

　　首先，基本面研究是关键。千为投资认为，避免踩雷的主要措施是回归对基本面的研究分析，加大行业和个券的基本面研究，锻炼识别财务造假及隐形风险能力，建立自己的信评体系。邓浩也强调，必须扎扎实实做好基本面研究，切忌敷衍走形式。

　　具体而言，明毅博厚投资强调，要自上而下加强信用策略研究。近期违约事件暴露出了自下而上信用评级的局限。某企业在违约之前释放的都是边际向好的信号，基于现有的信用评级体系，是无法及时发现定价偏差的。解决的办法就是自上而下的信用策略研究。信用策略研究解决的是要不要做、什么时候做的问题，研究的重点是行业信用利差、流动性、信用创造体系、因子交易策略。

　　银叶投资信用研究总监徐立强认为，信用债投资最核心的还是事前分析，但有时候大家往往容易忽视事中分析、投后跟踪。从目前来看，绝大部分发生违约的企业都不是突然就违约的，还是能够在事前很长一段时间内发现端倪的。

　　久期投资表示，信用研究要有深度，一是案头工作的深度梳理，二是重视草根调研提供的增量信息，三是各渠道信息交叉验证。

　　征途投资合伙人刘璐也表示，对重点行业重点公司要像股票行业研究员一样配置债券信用研究员，保证持续跟踪，增加人员配置。

　　其次，要关注现金流，核心考察还款来源。乐瑞资产直言，从其经验来说，首先要放弃信仰，核心考察企业的第一还款来源。联博集团固定收益资深投资策略师江常维认为，在预估以及现金流上要更加小心，当公司的表现跟策略、发展以及整体的现金流超过理想范围时，要避开该债券。久期投资认为，在传统的还款能力的基础上，要同时注重还款意愿研究，对于城投企业，还要格外关注“还款意识”。

　　第三，谨慎对待不透明的企业。乐瑞资产表示，信息不透明、投后无法跟踪的主体坚决不碰。高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍也指出，公司透明度非常关键，避免投资未上市公司。如果公司所处行业比较难理解或自身经营较难分析，也会尽量避免。

　　第四，建立完善的投研体系。久期投资认为，建立良好投研体系和信用研究制度，能够从根源上防范信用风险。例如，从制度设计上，信用研究应当独立于投资需求；要建立严格的入池制度和跟踪评级制度。其认为，还要不断从违约案例中总结、提炼，完善内部研究体系。

　　明毅博厚投资认为，要从下往上重视完善内部信用评级研究，在内部信用评级研究上，要重视信息系统的建设，将信息系统建设分为信息搜集、处理和决策三个模块，在信息搜集和处理上，运用各类统计工具和算法对数据进行加工处理，深挖市场细节和关联，对不同行业的信用风险触发特征，要有细致和独立的信用分析框架。在决策上，要有科学的决策机制和流程，防止出现纰漏。

　　第五，分散风险。司马明怡认为，要着重事前风控，严格设置产品投资集中度，分散主体行业。邓浩也强调，任何时候都要注意分散风险，再有信心的投资也要控制集中度。

　　第六，找到合适的客户。胡远川表示，产品风险控制的核心包括资产风险控制和投资者适当性，金融市场和金融资产一定是分层的，债券市场也一样，所以，必须寻找具备更好的风险收益比的资产，将合适的产品销售给合适的投资者。

　　此外，乐瑞资产指出，信用投资必须综合考虑宏观、信贷、政策、行业景气度、投资者心理等周期变化。久期投资认为，短期博弈存在极大不确定性，应该注重企业的长期价值。对于无法创造长期价值的“僵尸企业”，匡算企业短期资金周转情况的不确定性仍然较大，它们主动“躺倒”和被动“违约”只是时间问题，而去寻求短期债券投机机会是充满不确定性的。