中信保诚基金吴昊：传统品牌龙头成长空间广阔关注白酒去库情况

　　中国经济网北京2月28日讯（记者康博）在目前成长股、科技股的股价持续走高之际，蓝筹股、白马股似乎难入普通投资者法眼，但作为一个常年持有蓝筹与白马股的基金经理，中信保诚基金经理吴昊却认为，虽然传统行业整体的增长中枢会慢于新兴行业，但不代表传统行业的龙头公司失去了成长空间，除行业整合与格局改善带来的增长以外，全球化拓展、消费升级、盈利模式改善将成为未来传统行业品牌龙头增长的主要动力。

　　对于年后疫情给我国经济造成的影响，吴昊认为，从消费行业看，线下场景高度依赖的细分行业会受到直接冲击，例如餐饮、影院、酒店、旅游，对于这类资产，其更关注现金储备和现金流良好的公司，同时更倾向于在风险完全暴露确认后右侧布局。而对于白酒、家电这种需求有可能在后续经济反弹过程中修复的细分行业，则要关注去库存过程中价格体系能否维持，对于长线资金，可以在二季度左侧布局一些优质的资产。

　　在大金融领域，吴昊认为，银行息差下行的趋势没有结束，这会压制银行板块的估值修复，预计银行资产的年化回报率和其ROE水平持平。流动性预期改善和成交量放大、再融资放松，都有利于券商的投行业务。而中国保险行业仍在保险深度持续提升的过程中，主流保险公司的产品定价趋于理性，有较高的新业务价值率，保险公司仍能提供中长期10%-15%的年化回报率。

　　以下为问答实录：

　　问：从您管理过的公募基金看，您常年持有大消费、大金融等蓝筹股，但是我们看到，从2017年价值投资风起之后，这些行业个股普遍有很大的累计涨幅，从去年下半年开始，蓝筹板块似乎出现疲软的现象，尤其是进入2020年这种表现更明显，您怎么看待目前蓝筹股这种表现？

　　吴昊：毫无疑问，19年下半年以来至今市场呈现了显著的结构性分化，19年7月1日到20年2月24日，创业板指上涨49.8%，而同期沪深300指数仅上涨8.03%，成长风格资产大幅跑赢价值风格资产或者说蓝筹板块，这是市场运行的一个客观结果。

　　我们认为出现这种结构分化的原因来自两个方面：一个是来自新技术周期的启动，与13-15年的一轮4G移动互联网周期，目前5G、云计算、新能源汽车推动的新一轮技术周期，驱动了成长类资产的盈利预期；另一方面来自市场风险偏好的持续修复，从2019年来看更多的是内外部不确定性逐渐消除带来的情绪修复，而今年以来更多的是货币宽松预期下的风险偏好提升。

　　相对而言如果我们去看蓝筹板块，或者说传统经济部分，面临的是一个经济总量增长中枢不断下移，经济增量更多来自新兴产业的局面，因此投资者对于蓝筹板块未来盈利增长的预期是缺乏持续上调的空间的，同时蓝筹板块相对成长类资产缺乏对流动性和风险偏好的弹性，使得在目前这个阶段，蓝筹板块资产的回报率大幅跑输成长风格资产。

　　问：短期我国整体经济受疫情影响出现波动，在诸如消费和金融这些具体行业上，又有什么样具体影响的特征？您觉得目前哪些行业更适合布局？

　　吴昊：首先对全局做一个判断，本次疫情的爆发是超出投资者和政府预期的，对一季度的经济增长会带来比较大的冲击，目前我们仍无法明确评估这个冲击的幅度有多大，市场对此是有分歧的，或者说是一个风险点；但是另一方面，市场对于全年经济增长水平和政策取向的预期却是高度一致的，并反映在了春节后的权益市场表现里，那就是经济增长可以完成全面小康的最低要求目标，同时财政政策会更加积极，货币政策会更加宽松。

　　对于消费行业，对于线下场景高度依赖的细分行业会受到直接、并且较难修复的冲击，例如餐饮、影院、酒店、旅游，同时由于暑假安排的不确定性，这些行业不排除在年内还会遭受二次冲击，对于这类资产，我们建议关注现金储备和现金流良好的资产，更倾向于在风险完全暴露确认后右侧布局。

　　对于一些消费场景虽然依赖线下，但是需求有可能在后续经济反弹过程中修复的细分行业，例如白酒、家电，这些公司往往在春节前完成了铺货，但是疫情的冲击导致旺季需求没能爆发出来，对于上市公司而言可能一季报不会受太大的影响，但是他们的渠道却面临资金周转放慢、缓慢去库存的压力，这是我们要在二季度观察的，尤其是市场价格敏感的一些产品，关注在传统淡季去库存过程中价格体系能否维持，对于长线资金，可以在二季度左侧布局一些优质的资产，如果能够观察到顺利去库，可以考虑加大配置。

　　还有一些消费品在疫情冲击下反而充分受益，或者通过消费场景与线上结合未受到影响，这类资产的一季报会在消费品资产中表现靓丽，预计在一季报披露期间仍会有一定的相对收益，但是对于这类资产，我们会关注疫情是否趋势性地改变了消费者行为，是否透支了未来的消费需求，如果这类资产最终消费中枢是抬升的，并且因为疫情清了库存，那么这类资产就可以长期持有，否则一季报会是一个阶段性卖点。

　　金融行业主要是银行、保险和券商。对于银行来说，在疫情期间应该是受到了负面冲击，短期信用投放会有一些梗阻，但是就我们全年的判断来看，需要积极财政宽松货币去支撑实现全面小康目标，我们会在复工后看到信用的扩张，所以银行仍会实现资产扩张；但另一方面，为了支持实体经济对冲疫情风险，银行部门降低社会融资成本的任务变得更重了，我们会看到LPR为代表的广谱利率持续下行，虽然会有降准和降存款利率等方式减缓银行压力，我们认为银行息差下行的趋势没有结束，这会压制银行板块的估值修复，预计银行资产的年化回报率和其ROE水平持平，可以根据资金属性和资金成本选择配置。

　　对于券商而言，疫情的冲击带来的流动性预期的改善和成交量的放大，同时我们看到监管对于再融资行为的放松，无疑也有利于券商的投行业务，因此券商的基本面是在边际改善的。券商板块对我最大的困扰在于龙头券商整体市值和资本金规模较大，国内现有资本市场的业务体量无法产生有吸引力的ROE回报，因此券商是一个长期难以产生超额收益（阶段性产生超额收益又会再融资的资产），对于我个人而言这类资产的超额收益需要较高的交易能力，不是我擅长的，因此不会做为我个人的主要配置方向。

　　问：在保险行业，当年美国911事件对美国保险股造成了很大的影响，但也恰恰是个难得的布局时机，目前我国保险行业上市公司的2019年年报也已经披露，整体表现可以说都十分优秀，您怎么看待保险行业后期的发展，以及保险股的投资前景？

　　吴昊：目前市场对于保险行业一致预期是，疫情短期带来了新增保费的下降和保险代理人的脱落，是一个阶段性的负面影响，但是中长期来看，疫情可以激发消费者的投保意识，同时疫情冲击降低招聘保险代理人的难度，有利于保险公司增员，因此投资者对于保险公司未来的保费增长是预期改善的。

　　我也总体认同这个结论，中国保险行业仍在保险深度持续提升的过程中，主流保险公司的产品定价也趋于理性，有较高的新业务价值率，资本市场对于保险公司的估值也没有给出很高的溢价，对于追求中长期稳健回报的资金，保险公司仍能提供10%-15%的年化回报率。

　　当然从更长期的角度去看，人口老龄化和市场利率长期下行都是保险行业要面临的调整，保险资产的预期回报率也会随之逐步下降。

　　问：这次疫情对新经济起到了极大的推进作用，让人们看到自动化、电子化的便捷和优势，您觉得传统行业在这样的经济发展背景下未来会出现哪些变化呢？在2000年互联网发展初期，我们提出过水泥加鼠标的发展理念，那在现在云生活、智能化来临之时，又会对传统行业比如消费、金融、地产等会带来哪些影响呢？据您观察，有哪些传统行业可能会尽早或者已经开始适应这种变化了呢？

　　吴昊：前面我们提到我们可能处于新一轮的技术周期，而疫情的发生毫无疑问催化了一些新技术应用的落地，例如近期大家感受比较大的远程办公和远程教育，就是典型的技术创新和疫情需求的直接融合。就我个人而言，信息服务的云化将会是未来发展的一个趋势，会使得企业变得更轻、能够灵活应对不同的需求，具有更强的适应性。在这个过程中，提供5G和云计算基础设施建设的资产会率先受益，之后是提供SaaS服务和相关信息安全服务的公司会持续受益。

　　本次疫情带来的第二个冲击就是无人化的需求提升，一方面我们正在经历劳动人口红利逐步消失带来的压力，另一方面疫情让我们感受到严重依赖劳动密集性资源商业模式的脆弱性，因此智能设备取代人工、以及智能设备之间的物联网建设，也会是未来的一个发展趋势，劳动密集性高的传统制造业和服务业都会面临新的挑战，我会持续关注快递、外卖行业在新技术应用上的变化，同时物联网器件、物联网解决方案和物联网信息安全也会有巨大的发展空间。

　　问：目前市场上有些投资者认为传统行业是在存量博弈，行业蛋糕没有扩大，只是龙头公司蚕食了小公司的份额，您觉得是这样吗？未来龙头公司的发展会不会遇到天花板，最好能从具体行业上给我们举几个例子好吗？

　　吴昊：我们不否认传统行业整体的增长中枢会慢于新兴行业，但不代表传统行业的龙头公司失去了成长空间，这里可以分享几个实现增长的途径。

　　以美股雅诗兰黛（EL.N）为例，过去10年收入累计增长一倍，股价累计增长850%以上，不仅公司营收实现了增长，更是给股东带来了超额回报，而雅诗兰黛的营收增长更多是来自于并购，而不仅仅是依赖行业增长；另一方面，可以发现随着对行业的整合，雅诗兰黛的盈利模式对于股东特别友好，通过对上下游议价能力的提升，将略高的利润率（10%）左右通过高周转和高杠杆，转化为40%以上的ROE回报，并且用稳定的现金流回购股票，最终给投资者带来了显著的超额回报。

　　相对于海外的大市值传统经济公司，我们国内的龙头公司还有成长空间可以挖掘，除了行业整合带来增长（例如品牌消费品能看到的），行业格局改善带来盈利模式的优化（例如万华的ROE波动下限从15%提升到25%），还有三个可以关注的方向。

　　一个是全球化的拓展，相对于美股上市公司海外营收整体占到70%左右相比，国内龙头公司整体海外营收的占比还不高，而一些公司（例如工程机械、重型发动机等）已经具备了全球竞争力，海外市场的拓展能够进一步打开成长空间。

　　其二是消费升级，我国人均收入水平和发达国家仍有较大差距，在全面实现小康后仍能看到人均收入的持续提升，消费能力的提升将推动持续的产品升级，通过持续产品研发提供满足不断升级需求的公司（例如一些轻工、小家电公司）仍然能够实现超额的增长。

　　其三是企业盈利模式的改善，我们发现越来越多优质的龙头公司越来越重视对股东的回报，也在努力改善企业的盈利模式，变得更有利于股东财务回报，在这个过程中，公司治理的改善、新技术（例如云服务、人工智能）应用对经营、决策效率的提升，都将进一步缩小国内龙头公司和海外龙头公司ROIC的差距，也会使得这些资产的回报率进一步优化。

　　基金经理介绍：

　　吴昊，经济学硕士，CFA，13年证券、基金行业经验。曾任职于上海申银万国证券研究所有限公司，担任助理研究员。2010年11月加入中信保诚基金管理有限公司，担任研究员。现任中信保诚基金研究部副总监、基金经理。

　　代表产品：

　　中信保诚盛世蓝筹混合（550003）、中信保诚新蓝筹混合（006209）、信诚周期轮动混合(LOF)（165516）

（责任编辑：关婧）

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