2019年中国经济平稳开局，1-2月份经济数据结合微观数据，一定程度修复了2018年过于悲观的经济预期。年初以来，货币财政双发力，多维度稳定经济增长与市场预期。考虑稳增长、稳预期政策效果的逐渐显现，二季度经济有望边际企稳。

　　展望全年，经济下行压力尚未完全释放。从海外的角度，美联储、欧央行均下调了经济增长预期，全球经济放缓的趋势更加明确，外需仍将承压。从国内的角度，供给侧改革的影响减弱使得商品价格有下行压力，企业盈利持续改善的概率较低。考虑政府工作报告确定全年赤字率为2.8%，公路、铁路等投资增幅有限，地方隐性债务未见显著放松，基建投资等逆周期政策更多只能起到托底效果。货币与流动性仍将维持宽松，预计降准替换MLF等操作仍会延续，同时继续引导市场利率下行对实体利率的传导。

　　权益市场调整后有望继续回升

　　从全年的角度，我们认为中国经济仍在震荡寻底的过程中，但考虑年初以来货币、财政政策的发力，二季度经济存在边际企稳的预期。由于经济内生向下的压力仍未释放完毕，整体货币、信用环境仍将维持偏宽松，大类资产配置的宏观环境处在第1-2的象限转换的过程中。

　　二季度资产配置建议如下：权益市场在经过一定调整后有望继续回升，成长全年风格占优，在科创板刺激、一季度新兴板块和传统板块业绩增速差的预期下，成长风格可能略有回调，但整体继续占优；对于港股，海外宽松的货币环境有利于估值进一步修复，但同时需要关注盈利的变化能否接棒估值进一步推升市场；对于债券市场，在经济寻底过程中，债券牛市仍未走完。阶段性经济企稳或给利率债带来调整压力，积极挖掘中长久期高等级品种信用债的机会以及权益市场改善带动的优质转债。

　　成长股优势较为确定

　　权益市场的理性修复阶段宣告结束，但市场从来不会在合理位置上停住，市场仍有望在充分调整后以匹配斜率回升。风格角度，全年成长股优势确定，二季度亦不例外。

　　2019年春节前后，市场上行行情从犹疑走向果决，看多预期发酵充分。投资者普遍对于后市抱有过度乐观的预期，全市场估值水平修复，尤其是创业板估值水平快速回升，完全填平去年“G2”双杀造成的估值坑，市场的理性修复阶段宣告结束。

　　后市市场走势，需有业绩能稳步超预期的“核心逻辑”主线引领。回顾2014~2015年的牛市，即使主要驱动力是充裕流动性带来的无风险利率+风险溢价下行，但彼时A股并不缺“核心逻辑”。虽然牛市之后不少成为“一地鸡毛”，但当期确实有互联网+的各类创新以及并购重组推动的成长预期。当前，在经历了估值修复后，A股暂未出现显著的“优质资产”板块：创业板业绩增速是否见底回升仍有待一季报验证，主板业绩增速受经济周期影响，预计在下半年才见底回升。所以A股的继续上涨有待新“核心逻辑”出现。

　　风格判断上，短期性板块性价比肯定会有再平衡，全年成长股优势确定，二季度亦不例外。适应性预期是人们预期形成的主要方式，市场从来不会在合理位置上停住。适应性预期下的超调才是常态，在没有信号去坚决证伪新一轮“牛市说”的非理性预期下，线性外推式适应性预期容易导致乐观因素的自我加强，这既是短期市场可能并没有走到尽头的理由，也是二季度风险的因素。在科创板刺激、Q1新兴板块和传统板块业绩增速差的预期下，成长风格可能略有回调，但整体继续占优。

　　海外风险的角度，美国本轮加息周期结束可能临近，但市场此前预期的由加息周期到降息周期的转换目前看来可能为时尚早。美股反弹是这波全球春季攻势“冲锋号”，美股调整将冲击A股市场风险偏好。因此美股如果再度进入调整窗口，则短期外资流出压力加剧，外资配置比例较高的个股将受冲击。伴随2月MSCI决议落地，3月外资流入将阶段性放缓，下一个集中入场时点或在4月年报一季报期。

　　港股估值进一步修复

　　港股在海外宽松的货币环境下有利于估值进一步修复，但同时需要关注盈利的变化能否接棒估值进一步推升市场。

　　经过了年初以来的反弹之后，香港市场的估值已恢复到五年历史平均，向上有望进一步修复至十年历史平均，估值扩展空间大致在5%。未来市场能否持续上涨行情还需要另一驱动，既盈利和盈利预期能否接棒继续推动上行。否则，短期市场的走势依然取决于估值空间的扩张。

　　3-4月是香港市场业绩密集发布期，盈利和盈利预期的确认将带来个股表现的分化，从而加剧市场波动率。

　　下行风险方面，美股市场处于逼近超买状态，因此也需要注意因此可能产生的获利回吐带来的扰动。除此之外，中美贸易谈判进展、英国退欧、以及4月中旬即将开启的美股一季度业绩期也是未来一段时间需要关注的重点。

　　债券牛市仍未走完

　　在经济寻底过程中，债券牛市仍未走完。阶段性经济企稳或给利率债带来调整压力，积极挖掘中长久期高等级品种信用债的机会以及权益市场改善带动的优质转债。

　　2019年一季度利率债大致在20BP区间窄幅震荡，收益率整体先下后上。2月随着金融数据超预期、资金面边际收紧以及A股市场持续上涨带动风险偏好回升等影响，收益率有所反弹。

　　展望二季度，短期基建等逆周期政策较为积极，缓解经济快速下行的压力，债市此前对经济的悲观预期或有所修复，短期利率债有一定调整的压力，但货币政策仍然稳健宽松，预计幅度相对有限。随着财政政策边际走弱，经济继续寻底重回主线，利率债面临的环境将显著改善。

　　年初央行再次降准，资金面进一步宽松，信用债受益明显。信用债收益率明显下行，其中AAA品种一年、三年、五年期分别下行29BP、13BP、2BP，同时，之前经济悲观预期反映较为充分，利率债一季度区间震荡，二者分化驱动信用利差明显下降，其中短端下降幅度更大，AAA品种一年、三年、五年信用利差分别下降23BP、13BP、10BP。

　　展望二季度，实体融资环境或将进一步改善，债市违约潮有望缓解，然而企业业绩将继续寻底，行业分化延续。中下游、出口型中小民企信用风险仍需警惕。城投债方面，尾部风险值得关注，地方政府债务严监管态度未明显转变会继续影响城投企业融资，流动性周转不畅可能打破城投债金边属性。

　　基于以上分析，中长久期高等级品种信用利差一季度下降幅度较小，二季度仍有下行空间。同时，随着实体融资环境改善，信用环境好转，高票息资产关注度提升，错位定价的中低等级个券投资机会值得发掘。

　　目前，可转债红利仍存但风险收益率整体有所变弱，对于部分前期表现强势的品种已逐步进入转股期或触发提前赎回条款，可逐步兑现收益。二季度可转债投资将更加注重结构，一是以转股溢价率作为核心参考因素，关注行业景气度上升的以及主题机会的相关标的，如5G、大金融、新能源及泛消费电子等行业；二是由价格作为核心参考因素，关注安全垫较为充足且前期表现相对平淡的相关标的。此外，可关注基本面较好的优质新券，尽量避免选择正股股价仍处于中长线下降趋势的品种。