黄燕铭：余额宝情绪指数在证券研究里的应用

　　国泰君安研究所所长黄燕铭

　　和讯基金消息 2015年11月5日，在北京威斯汀酒店，200多家金融机构、媒体朋友和余额宝客户将汇聚一堂，共同见证余额宝情绪指数的发布。和讯基金作为战略合作媒体对此次发布会进行了全程直播。

　　以下为国泰君安研究所所长黄燕铭主题演讲实录：

　　黄燕铭：谢谢郭总，谢谢周总，谢谢天弘基金让我做一个演讲。今天是余额宝情绪指数的发布会，我就起了这么一个题目，是“余额宝情绪指数在证券研究里的应用”。

　　首先强调一下，债券股票价格到底是什么样的东西，说到这里，很多人对股票价格本身的理解，不同的人可能有不同的理解。我想跟大家分享一些资本的思想和观点。首先讲一个最基本的问题，股票价格到底是什么东西，我们去做证券投资的时候，如果股票价格是什么没有搞明白，证券投资所有的一切都是没有用的。我们先来讲一下股票价格到底怎么来？这个图，先讲一个核心问题，股票价格是怎么来的，我们看到了一些客观的基本面，这是很多人用眼睛可以看的，可以用耳朵去听，可以用心去想。第三层面，客观世界的那些外围的东西怎么变成最后的股票价格？这个过程我们要想明白，想明白了，余额宝情绪指数应该怎么应用，很多道理我们就想明白了。

　　这个图上，第一，宏观行业公司这些客观事件，被人们用内心去解读，人们内心解读以后变成内心的认知，这个认知简单说就是预期的态度。这些预期的东西，我们加工成一个结果叫价值，人们拿价值去交易，交易出来的结果就是那个股票价格。所有的人一起猜猜看，余额宝情绪指数反映在这个图上的哪个环节？把这个问题想明白了，余额宝情绪指数怎么用也就想明白了。之前跟周晓明周总聊天，周总说他明白了，余额宝情绪指数反映在这个图像的交易环节。又是怎么来的呢？所有的人和机构投资者，行业研究员，还有我们的公司研究员，所有的基金经理做研究的时候，我们都在看宏观行业公司这些基本面的情况，根据这些基本情况我们去形成一个内心感知，去交易。在这个过程中很多人，哪怕是机构投资者，很多人做证券研究只关注宏观行业公司，我现在问大家一个问题，股票价格是不是等于客观世界？很多人是的，如果回答是的，怎么解释2013年、2014年，乃至2015年的股票市场，很多都是我们用纯粹客观世界的东西解决不了的。大家知道我的观点是股票价格不是简单去反映客观事件，而是反映人们的内心世界。传统的金融学只讲到了价值怎么形成，关于价值怎么变成价格，传统金融学基本上不往下讲了。由此导致了一个后果，人们一直认为价值就是价格，价格就是价值。大家记得我们所有的陈在学校里读书的时候，老师给我们讲过一个非常美丽的图，建议大家在纸上画一下，先画一水平线，然后画一条上下波的曲线。

　　这个图是错的，为什么？股票价格是怎么来的？我问大家一个问题，价格存在于何处？价格在哪里？价格在证券交易所的行情监视板上，价格是客观存在的东西，是交易所的主机里，然后贴在行情监视板上，这叫价格。但是价值在哪里？价值是人们研究宏观行业公司这些客观世界的东西以后变成了内心的感知，内心感知是什么？就是我们说的价值。价值在哪里？价值在人们的心里。在一个时间点上，价格是唯一的，还是不唯一的？答案很简单，价格是唯一的。第二个问题，一个时间点上，股票的价值是唯一的还是不唯一的？在一个时间点上，价值是不唯一的。一千个人有一千颗心，就会出一千个价值。什么叫股票价格？这么多的人，假设有1000个人，把他们内心变成一个报价，然后输入到交易系统里去交易，就变成价格。

　　这个图如果看懂了，就可以做进一步的指标。在这个过程中，人们去做交易的时候，光有价格就够了？还有股票和现金，还有人们的预期，三个因素共同输入之后才有股票价格。真实的情况并不是一水平线，真正的情况很有意思，瓶子里面放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞，瓶子本身上下波动，瓶子的波动和小蜜蜂的波动，两者的叠加就是那个价格。在这个过程中，股票价格反映了什么，反映的是众人的心。不是简单的以心为心，客观基本面影射到人们的内心，再变成股票价格的过程。在这个过程中要强调的是，股票价格本身不仅仅有前面的人们去解读客观世界的过程，还有一个重要的问题，就是交易环节。

　　回到前面这个图，正确研究有三个境界，第一个要研究客观世界，第二个要研究人们的内心世界，第三个要研究符号世界。有些人整天在研究符号世界，是谁？搞技术分析的。什么叫符号，语言、文字是符号。看这个走势炒股票，只是研究了符号世界。正确研究本身要去研究客观世界，人的内心世界和符号世界。如果说你做证券研究只看客观世界，只看符号世界，2016年你的证券投资就会遇到很多困惑和疑难问题，怎么思考都思考不了。

　　这个图，股票不是一个人玩儿的，是一群人玩儿的，最上面的是最乐观的人，最下面是最悲观的人，余额宝能不能把人的乐观情绪和不乐观的人分成两种人，或者是几种人，观察一下乐观的人和不是最乐观的人，他们的资金进出情况是什么的，由此对股票市场去看，这样可以有更多的指导建议。

　　结合前面的图，我们给出这么一个图，股票投资，证券投资是三种思维方式的结合，第一是预期思维，第二是交易思维，第三是边际思维。首先证券投资是交易行为，股票价格的波动不是一个总量问题，它是边际问题，所以必须用边际思维。理论基础是什么？是有效市场理论。大家都知道股票价格反映了什么，不是现在，也不是过去，反映的是人们对于未来的预期。所以，我们可以看到的是上市公司业绩没有增加，股票价格却在涨，业绩出来的时候，股票价格并没有涨，因为预期已经走在前面了。预期思维和边际思维的交集，十年前我起了一个名字叫“超预期”，就是今天有，而昨天还没有的，超预期就是我们去寻找股票投资机会的一个很重要的方向。还有一个要考虑的，就是交易的问题，直到今天为止，大部分投资人做证券研究的时候，考察了这个预期环节问题，比如说价值思维，就是宏观行业公司，客观世界，进行股票的估值定价，当你把估值定价做完了以后是不是能马上做投资？不是，要考虑交易环节。交易环节要考虑众人新的发布，股票的分布和现金的分布。不同的分布结构，对最后股票价格的影响也是不一样的。交易思维同样是我们在证券研究中需要考虑的。

　　余额宝到底在哪个环节出现？余额宝很重要的是看什么？很多人小额的现金，进出的情况，其实在这张图上可以反映价值的右面，现金的变动。股票价格不是光有人心就可以了，光有预期还不够，还要有相应的金融工具。我们去思考一个问题，股票的不同分布结构，导致的股票价格是不一样的，现金的不同分布结构，导致股票价格也不一样。我们一方面了解大家的预期的变动情况，同时还要考虑交易环节的可实现的问题。所以，余额宝在我来看，很重要的是帮助我们解决交易环节的东西。证券研究的技术发展到今天，人们在预期环节方面的技术已经相当的成熟，不能说达到最完善，对成熟，但是可以达到比较完善和成熟的阶段。宏观环节有国家公布的GDP的数据，解读之后形成预期。行业公司也有相应的统计数据，上市公司也有财务报表的数据，大家可以去解读，形成人们的预期。但是股票的分布和现金的分布方面，以及相关的这些股票流动的情况和现金的流动情况，目前这方面的投资数据，揭示这些情况的数据工具还非常少，由此导致我们在研究这个环节的时候也遇到了很多的困难。所以，在这个环节中，相关的统计数据还比较少。我们国泰君安基于大数据，中小客户资金的变动情况，买卖行为，我们编写了中小投资的情绪指数。天弘基金利用余额宝的数字，也提供了相应的工具，帮助我们去观察整个市场的变动。

　　在这个过程中，股票价格既要用预期思维来看，也要用交易思维来看，余额宝数据给我们提供了一个很好的手段。

　　看看余额宝数据最近的情况，周晓明给我发了一个图，可以看一下，从2014年4月份一直到2012年的3月份、4月份，余额宝情绪指数的波动和上证综合指数的波动方向是基本一致的，从大趋势来讲，基本是一致的。5月初的时候，上证综合指数还在往上走，但是余额宝情绪指数出现了偏离，这是一个非常重要的指标。当然，这个图，你们今天才看见，我也是昨天才看到的，如果当前可以做好，就可以给我们提供更好的工具，可以看到两者之间出现了偏离。当然，也可以看到比较好的迹象，从今年9月中旬开始，余额宝情绪指数的波动和上证指数的波动又开始吻合了，之前的股慌的情绪正在慢慢消除，A股市场正在步入良性健康的发展轨道，也是我们所有人希望看到的。

　　余额宝情绪指数对我们做大势研判，做相应的研究，都会有很大的帮助。我相信余额宝情绪指数在这个证券研究，证券投资，市场监管，政策制订方面都可以提供很好的手段。余额宝情绪指数还不够完善，必须还有干预的指数，将来有机会建议做一个系列性的指数，比如说根据不同的年龄段来分，能不能按照风险偏好的方式去分，还有没有根据其他的特征，比如说在网上买一个产品比较多，把他们归为某一个特征的个人，去看他们的这些情绪的变动。有的人说余额宝情绪指数只是反映了小的个人，机构的是不是不能用这个去反映？我没有做过验证，也不敢说有过多的发言权，只是我自己猜测，大样本去检验的时候，个人和机构情绪的偏差并不会如大家想象的那么大。这个数字对机构来讲，同样有参考意义和价值。

　　这是培训教材里面，我把内容摘过来。我们来看一下什么叫价值，什么叫价格。价值是投资者各自的心理趋势下根据自己的掌握的信息和逻辑形成的预期。价格是一个主观的指标，在每个人的心里完成，包括信息还有逻辑形成的预期。什么是价格呢？价值是一个人完成的，而价格是一群人完成的，余额宝情绪指数反映的就是一群人。投资者根据不同的价值判断，拿走相应的交易工具，钱和股票，到市场上去交易，按照交易规则在各自的心里和行为指导下交易出来的结果。股票价格是一个交易的结果，我们去观察股票价格，一定要有交易的思维，余额宝情绪指数非常好的帮助我们去研究交易的一个环节。当然，余额宝情绪指数是不是万能的？不是万能的，我一直强调，做金融工程的人首先要舍离对数字的执着，应该看综合的多种研究结论。余额宝情绪指数可以很好的提供一种方式，是我们在考虑股票价值过程中从与其到交易环节里面的其中的一个因子，这个因子是什么，就是交易工具。交易工具，看涨要有钱，看空要有股票，在这里我给大家做一个简单的思考题，第一，假设市场上有100个基金经理，他们全部是满仓的，95个看多，5个看空，没有增量资金进来，这个时候大盘应该是涨还是跌？你们都会说跌。第二，假设市场上还是100个基金经理，五成仓位，五层股票，五层成现金，95%看空，5个看多，大盘是涨还是跌？我知道很多人说涨，应该是不知道。答案就在我刚才写的PPT里，边际思维，只有总量思维，没有边际思维，没有边际思维得不到股价涨跌的结论。我们不说指数本地的高低，而是看边际如何变化。

　　代表我们所有的证券分析师，所有的机构投资者，对天弘基金做了一个社会公益事业，帮助所有人去观察市场的情绪波动，提供了一个很好的工具。借这个机会，对在座的各位表示祝愿，希望大家在2016年股票投资中能够获得成功，相信余额宝的情绪指数也会给我们提供很多的帮助，虽然不是唯一的工具，但是会是一个非常重要的工具，我就讲到这里，谢谢大家！