8月2日下午，太平洋保险(集团)股份有限公司正式发布了原董事长王国良调任上海仪电集团、上海城市建设投资开发总公司原总经理高国富出任集团党委书记的消息。在通过董事会审议之后，高国富将正式出任董事长一职。
会议没有涉及太平洋人寿保险股份公司(下称太保寿险)估值的争议(见本报8月2日头版《“凯雷门”：太保寿险被指低估近百亿》)。本报披露的一份著名投资银行分析报告指出，凯雷集团投资团入股太保寿险时，对该公司的价值评估为49.32亿元，而该投行认为根据更为公允的标准，太保寿险被低估了近百亿元。
8月1日晚21点，记者联系上太保集团的一位董事，这位人士向记者披露了一些鲜为人知的细节。
该人士称，凯雷集团投资团入股方案提交董事会讨论之时，董事会并没有对于价格提出异议，但是，对于付款条件等提出一些修改意见。例如，其中一个最有利于中方的变化是，凯雷不是分三次，而是约定一次投入4亿美金。此前，凯雷的方案是分三步注资，先期仅投入65%，另外35%将与寿险公司的经营绩效进行挂钩。不过与此同时，在集团上市问题上，凯雷获得了寿险可以单独上市的承诺。
遴选三种估值方法
凯雷近50亿元的估值究竟是如何评估的？
截至发稿时间，记者没能从凯雷获得正面的回复，同时作为该引资项目中介的高盛公司公关部门对此也没有评论。
前述董事提供了一个关键思路——除净资产为负之外，太保以前的老保单可能存在巨额的亏损。这可能是导致太保寿险估值不高的原因。
一著名投行的保险分析师介绍，通常采用的评估金融机构价值的方法有三种，即P/B(市净率，股价除以每股净资产)倍数、P/E(市盈率，股价除以每股收益)倍数和内涵价值的方法。
但是，对于保险公司而言，由于当期利润实际上并不准确，因此P/E倍数并不十分合适。而P/B倍数一般适合比较健康和规范的公司，对于净资产为负的太保寿险而言，也不合适。
因此，比较适合太保寿险的方法其实只有内涵价值方法。
这位分析师介绍，寿险公司的价值等于内涵价值(净资产＋现有保单未来利润的折现值)加上一年新单价值的倍数。不仅评估现有保单的价值——即现在挣多少钱，还要加上未来保单的评估价值——即将来能挣多少钱。对于中国等新兴市场而言，后者尤其重要。
据上述董事透露，由于太保寿险的净资产与老保单均有巨大的亏损，使该公司在内涵价值上的谈判上陷于不利之地。
根据本报获得的资料，2004年太保寿险的净资产为负51.65亿元。
利差损也让太保现有保单的价值大打折扣。1990年代末，基准利率偏高，保险公司销售保单的预期收益也非常高，后来央行连续降息，保单实际投资收益往往达不到销售时承诺的预期水平，保险公司出现了利差损。记者获得资料显示，太保曾自己评估利差损为30亿元左右。
不过，上述分析师认为，虽然存在巨额利差损，但是并不能认为太保现有保单的价值一定为负。因为行业经验显示，利差损主要是1999年6月之前卖出的产品，1999年6月之后的产品基本都能够赚钱，“除非精算设计出现巨大失误，或者费用严重超标”。
在这种情况下，如果凯雷投资团对太保寿险未来保单的估值不高，就会出现总体估值偏低的结果。这位分析师介绍，未来保单的估值，一般是采用一年新单价值的倍数来评估，即将过去12个月所售新保单的利润的折现值乘以一个倍数得出。
而这个倍数的确定往往是见仁见智。一私募基金的研究员估计，平安为18倍左右，中国人寿则为20倍左右。前述分析师认为，如果考虑品牌、网络和未来的盈利预期，那么倍数就可以设定得高一些。
按照前述的方法，以中国人寿为例，中银国际的研究报告称，“(2005年)中国人寿内含(涵)价值同比增长26.5%至1,140亿人民币，或每股4.18港元。”同时，“一年新业务价值达到74.89亿人民币”。 |
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