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衍生品在资产配置中的风险管理助力与实践

2023年11月20日 10:57    来源: 中国经济网    

  在牢牢守住不发生系统性金融风险的底线、切实维护金融稳定的背景下,我国金融监管迅速行动。随着衍生品市场的快速发展,十三届全国人大常委会通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》,这为推动衍生品市场服务实体经济高质量发展提供了新的动力。在这一背景下,建立具有中国特色的衍生品市场和提高系统性金融风险防范能力变得尤为重要。近年来,我国金融监管政策以强化和扩展衍生品市场为主线,系统性风险防范能力得到进一步提升。一方面,衍生品政策框架逐步完善。《中华人民共和国期货和衍生品法》的发布明确了政策目标、工具、传导机制和治理机制等,为我国开展衍生品配置管理提供了明确的指导。另一方面,衍生品配置管理工具和政策实践不断创新和完善,特别关注金融市场的逆周期调节和防传染功能。多年来的探索和完善使我国初步建立了具有中国特色的衍生品配置框架,并在多个领域发挥了重要作用。 

  一、衍生品的特征与定义: 

  金融衍生品是基于基础金融工具的金融合约,其价值依赖于底层金融标的物,标的物的表现决定了衍生工具的回报率和回报时间。此外,衍生品具有高度交易灵活性,允许双向交易、买卖空头,资金占用较少,杠杆率较高,同时其收益结构呈非线性特点,这使投资者能够更全面、细致地进行风险管理。这些特性使衍生品成为资产配置的重要组成部分。例如,投资者可以使用股指期货来对冲股票市场的波动风险。在股价下跌时,卖出股指期货可以锁定资产价值,同时期货获利有助于弥补股票组合的损失。股指期权由于其不对称的权利义务,还可以充当“保险”,在管理股票组合的价格风险的同时,锁定上涨或下跌时的潜在收益。此外,金融衍生品还具备多样性,可以用于资产分散,尤其适用于与传统股票和债券市场相关性较低的策略组合,如CTA策略和跨品种套利策略。此外,由于其非线性收益结构,金融衍生品可以满足各类投资者的需求,设计多种期权产品。 

  二、衍生品配置防范和化解金融风险,推动市场服务实体经济高质量发展 

  全天候的资产配制策略提供了可行工具,将防范和化解市场风险作为重中之重。其次,基于金融衍生品的非线性收益结构,可以设计多种多样的期权产品来满足各类投资人的需求。衍生品配置:一可以进一步完善产品风险控制制度,夯实产品稳定运行的基础;二可以健全市场的风险识别、构建立体多元的风险防控产品体系。 

  三、衍生品在资产配置中的风险管理具体应用 

  从资产配置的角度出发,尤其是风险管理方面,衍生品还有更多的价值有待发掘和推广,下文中将从商品期货的配置作用、期权的尾部风险管理能力和国债期货利率风险对冲能力这三个方面,进一步阐述配置衍生品的优势。 

  (一)风险分散——商品期货的配置作用: 

  在经典的大类资产配置理论中,商品是股票、债券外另一类重要资产。在美林时钟理论里,要求在不同经济环境下选择不同的资产配置,其中商品在经济上行、通胀上行的环境下相比其他大类资产将有更强的表现。近些年更流行的“全天候”策略则是不去预测经济周期,放弃做资产择时轮动,而是做大类资产配置,在每一个经济周期阶段中都有表现好的资产,从而实现穿越市场“牛熊”。但实物资产对投资者来说难以流通和持有,所有全球配置商品的金融产品除了黄金等贵金属会持有现货外,基本上都是通过与现货挂钩的商品期货配置。 

  配置商品的重要性来源于它独特的抗通胀特性,以及相较股、债等传统资产的独特的收益特征。以2010年1月4日至2023年5月31日期间,沪深300、上证国债和南华商品指数为样本,三者之间两两相关性极小,商品的与股票和债券的相关系数分别为-0.03和-0.06。 

  图表1:大类指数走势(归一)

  

  图表2:大类资产特征 

  

  图表3:大类资产相关性矩阵 

  

  尽管商品期货于大类资产配置在海外已经有了成功实践,但国内的产品依然以股债配置为主。我们尝试以沪深300模拟纯权益投资的组合收益。然后,用沪深300和上证国债指数分别按60%和40%的权重配置,模拟传统的股债组合。最后,在上述60/40股债组合中,加入10%的南华商品指数构建股债商组合。 

  比较上述3个组合的表现,相对于纯股票组合,加入债券的60/40组合在各种风险指标都得到了明显改善,一方面是由于国债本身就是低风险资产(年化波动率仅0.69%),另一方面国债与股票的相关性极低(相关系数为-0.03)。这使得组合的年化波动率由22.05%降至11.88%,最大回撤由46.70%降至28.98%。 

  商品方面,在样本区间内,收益与国债相近,波动率略高于股债组合,为14.95%。但在股债组合中仅加入10%商品的情况下,组合的风险指标依然能有一定下降,年化波动率降至11.42%,最大回撤进一步降至28.15%。 

  图表4:不同大类资产组合走势

  

  图表5:不同大类资产组合表现 

  

  (二)非线性收益结构——期权的风险管理优势 

  以上是探讨商品期货在传统股债组合中风险分散的应用。而在股指期货的应用上,在增强组合收益、对冲风险上的应用在国内已经十分普遍,这在本文第二部分也有介绍,接下来将测试利用股指期权对股票头寸进行尾部风险管理的效果。 

  我们在上部分股债商组合中,预留5%的现金用于持有看跌期权管理尾部风险。期权的持有规则为:每期选取虚值二档的华夏50ETF看跌期权,并多头持有,持有头寸规模与组合中股票端的头寸相匹配。(策略起始日修改为华夏50ETF期权的上市日,2015年2月9日) 

  在加入虚值看跌期权后,相当于给股票头寸配置了“保险”:当市场上涨或仅小幅下跌的情况下损失期权的费,而当市场大跌时将获得对应补偿。加入期权后,组合的风险指标得到进一步的优化:年化波动率由11.80%降至10.43%,夏普比率由0.11提升至0.18。在2015-2016年市场,股票市场行情有巨大波动的情况下,沪深300回撤达46.70%,通过大类资产配置和期权策略将组合回撤控制在24.83%。 

  图表8:加入期权前后股债商组合走势

  

  图表9:期权对股债商组合的尾部风险改善 

  

  期权类型分为看涨和看跌期权,同时有多个行权价和不同到期时间可选择,所以期权的策略组合十分灵活,再加上本身是非线性的收益结构,所以期权常常被用于波动率管理。通过对期权的组合搭配,实现投资人对市场走势观点的精确表达,以及对特定行情风险的精准管理。这里举例采用的看跌期权只是期权的应用策略之一,除了看跌期权,跨市期权策略也常常用来管理市场尾部风险。 

  目前,我国正处于金融市场蓬勃发展的关键时期。可以预计,衍生品作为风险管理工具诞生将逐步成为风险防控管理新助力,孕育新的金融需求,进而撬动更大规模投融资,形成正向循环。证券机构可发挥权益、衍生品多元驱动优势,传统融资模式持续发力,衍生品模式不断拓展,为我国新基建的高质量发展做出应有的贡献。 

  作者: 

  陈辛润,华鑫证券有限责任公司资产管理部总经理 

  肖龙敏,华鑫证券有限责任公司资产管理部多元资产投资部总经理 

  杨金儒,华鑫证券有限责任公司资产管理部多元资产投资部研究员 

 

 

(责任编辑:华青剑)


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