供给压力增加 债市“乍暖还寒”

　　3月期债市场可能不太平静，过去一帆风顺的走势或许要被更改。宏观预期日益转好，地方债来势汹汹，全国两会期间政策定调，对股市利多明显强于债市，3月期债总体走势可能振荡偏弱。资金维持宽松是利多因素，期债下行的空间会受到资金托底的限制。

　　2月国债期货市场由强转弱

　　2月，四大因素导致了国债期货振荡偏弱，分别是社融数据超预期、中美贸易摩擦缓和、股市发力上涨、税期因素导致资金边际收紧。前两个因素导致市场风险偏好上升，压制了债市的交易情绪，随之股市迎来春季行情，股债“跷跷板”效应又扩大了期债的回调压力。

　　根据中金所数据，2月十债主力合约T1906下跌0.895，五债主力合约TF1906下跌0.635。由于近期期债跌幅较为明显，证券市场表现强势，债市情绪受到一定打压，期债持仓有所下降。

　　基本面转弱 资金面托底

　　首先，外围压力减弱，美联储2019年加息步伐放慢。去年10月美债收益率连续上攻3.2历史高点，引发了国内对债市收益率上行的担忧。随着市场预期美联储加息步伐放慢，美债收益率从去年11月开始连续下行，目前，十年期美债收益率已经回落到2.7左右，国内债市的外围压力有所减弱。

　　美国经济进入2019年后走弱迹象进一步确认。价格方面，物价依然维持2%左右的水平，基本不变，生产者价格同比下降，环比不变。货币供应量增速又出现回落。制造业PMI回升，非制造业PMI下降，稳定性趋弱。失业率略升，非农就业人数依旧处于高位。美国经济增速高峰大概率已经过去，甚至有专业机构预测明年美国经济将进入减速期或衰退期，美联储2019年加息次数将大大下降。

　　图为美国十年期国债收益率

　　中国宏观预期好转 限制期债投资热情

　　国内宏观经济面，虽然2月宏观经济数据大幅好转的可能性不大，但是随着中美贸易关系的缓和以及国内托底政策的启动，市场对经济的预期在不断好转。市场风险偏好抬升已经是不断确定的趋势。2月的宏观数据对期债的走势可能不会产生太大提振，市场已经把注意力转向越来越确定的好转预期。这对期债的影响无疑是偏空的。

　　同时，值得关注的还有3月的全国两会。3月是一年政策定调的重要时段，全国两会期间，今年的各种经济政策总框架基本确定，会上出台了减税减费措施等经济刺激措施，股市可能受到更大的提振，债市位于跷跷板的另一端，重心可能暂时下移。

　　目前，国内宏观经济受到政策的驱动性托底影响明显，但尚未有实质性好转。1月，制造业PMI和PPI数据显示工业制造业承压依旧严重甚至有加大迹象;非制造业PMI、M2、社融和外贸数据，显示经济有企稳迹象，关键是社融远超预期显示实体经济可能有回暖预兆，导致市场对实体经济是否回暖的判断出现较大分歧。

　　我们判断，当前经济数据“乍暖还寒”，以工业制造业为代表的实体经济还未有复苏迹象，服务业有所恢复但仍不足以起到托底的作用。社融的超预期增长主要是岁末年初货币政策超乎寻常的宽松力度所致，如果政策效力不能有效传导至实体经济，显然不能认为实体经济开始回暖。但目前形势已经较2018年下半年有了很大好转，特别是相对于2018年10月、11月最黑暗的时刻，市场信心已经有了较大恢复。主要是中美贸易谈判持续释放乐观信息，且当前似乎有了很大转机。货币政策开年的大力度也令市场对政策的期待上升。接下来，3月最重要的是财政政策(全国两会)和消息面(中美贸易谈判)的影响。若财政政策符合预期或超预期、中美贸易谈判有更多好消息或至少符合预期，那么经济运行就能够触底企稳回升，甚至不排除一季度可能出现开门红。若出现巨大变数，如中美贸易谈判再出现逆转，则情况难料。

　　图为1月社融数据

　　关注地方债3月发行进度 或形成供给压力

　　自1月21日地方债发行拉开序幕，1月已经发行95只合计募集4179.66亿元。因2月工作日较少，地方债的发行量没有超过1月，总体来看，1—2月，期债面临的地方债供给压力相对有限。但3月以后，地方债的发行放量需要密切跟踪，如果达到去年专项债集中发行的体量，不排除期债会发生月度级别的回调。

　　但地方债带来的利空影响弱于宏观基本面预期转好的利空，从去年经验来看，供给因素仅改变期债的节奏，难以改变期债的方向。回调之后，期债还是会按照本身的逻辑运行，最终的方向还是主要由宏观经济增速决定。

　　表为近期地方债发行数据

　　资金面利多 期债下行空间有限

　　在国家推动经济复苏的过程中，会尽力杜绝资金成本的上涨给实体经济带来的伤害。国家支持实体经济发展的“宽信用”的方向不会轻易改变。在“宽信用”未取得实效之前，“宽货币”的力度也难以减弱。因此，资金宽松会是常态，预计年内可能还有1—2次降准，幅度1—2个百分点。降息方面，全国两会提出“深化利率市场化改革”“降低实际利率水平”之后，变动基准利率的可能性有所提高。MLF降低利息可能还有1—2次，央行各种公开市场操作会因时制宜。

　　在资金宽松的大环境下，利率将会保持在较低的水平，债市下方的支撑比较坚挺，收益率可能还会有一定的下行空间。相应的，期债下跌空间也会受到限制。

　　区间操作为宜 关注套利机会

　　2月，期债在经济“预期转好”与“惯性较强”的争议中难寻方向，3月各种宏观事件错综复杂。债市受诸多因素影响，赚钱效应可能较前期大为减弱，期债的交易难度也在逐渐增加。债市现券的波动，也会增加期货市场的套保需求，放大国债期货的做空功能。

　　利空因素较多的影响下，期债3月份可能振荡偏弱，重心下移，在新的宏观环境中找到一个市场认可的平衡点。我们认为，3月十年国债收益率的高点可能在年初降准政策出台之前的3.3左右，低点可能是3.0左右的重要心理关口。

　　期债在这样的环境中重心下移，3月期债可能振荡偏弱，但下行空间较为有限。操作上，建议区间操作为主，十债主力合约T1906振荡区间在95.1—97.5。

　　套利方面，五债期货和十债期货价格基差已从上月的接近1.5回升至2.1附近。股市见底，国债收益率恢复，流动性压力不大的背景下，十债预期跌幅可能大于五债。建议考虑基差扩大的策略，多五空十的价差的组合本月将再次出现建仓机会，预计在2.1附近。