锌价短期或回升 中期弱势未改

　　近期，沪锌价格在60日均线上方振荡，我们认为驱动锌价的宏观逻辑没有发生改变，锌价中期维持弱势，但短期库存持续下降可能助力锌价反弹。

　　中国紧信用格局持续

　　中国债务杠杆率维持高位，2017年总债务杠杆率242.1%，较2016年上升2.3个百分点。杠杆率持续飙升使得金融资产数额急剧膨胀，放大了收益和风险，如果整体债务达到不可持续的地步，有可能引发巨大的系统性风险。为防患于未然，2018年中国政府调整金融机构负债结构，金融资产规模收缩。分部门来看，企业部门杠杆率最高，是去杠杆重要部门。

　　M2表示货币的供给，反映银行传统渠道释放的货币量。今年年初以来，金融去杠杆导致银行资产由表外回归表内， M2增速企稳，围绕8.3%附近振荡。但社融增速持续下滑，社融表示货币的需求，在国家金融强监管的背景下，银行资产由表外回归表内，地方政府债券融资意愿和融资能力较弱，社融规模持续下降。考虑到未来委托贷款、信托贷款等持续萎缩，地方债、城投债等整体债务规模增速回落，后期社融增速将延续下行趋势。社融与M2增速差稍领先名义GDP增速，由于M2增速暂时稳定，社融增速趋势性下跌，社融与M2增速差还有下降空间，预示着GDP增速继续承压。

　　随着金融去杠杆持续进行，国内项目投资和企业生产面临巨大的压力。受金融监管和财政整顿影响，基建投资资金来源受限，基建投资增速回落局面或难得到缓解。同时企业收入和利润增速边际转弱，制造业扩张速度连续放缓，相关的投资将承压。

　　终端消费持续疲弱

　　锌的终端消费除基建外，还需重点观测家电以及汽车等行业。家电方面，空调、洗衣机、冰箱、热水器等销售和房地产销售面积密切相关。以空调为例，空调销售增速滞后房屋销售增速6—10月。房地产销售面积增速持续下滑，截至今年9月，房地产销售增速已经连续下滑至2.9%，表明2019年6月之前空调等家电的销售都将维持弱势。汽车方面，1—10月，中国汽车销量累计萎缩0.1%，为2012年5月以来首次进入负增长，其中自7月开始，汽车销售出现了历史罕见的连续4个月下滑。汽车销售增速和M1增速亦同步相关，因购买汽车占用居民部分现金和活期存款。在社会信用收缩情况下，M1增速有可能继续回落，预示汽车销售增速还有下降空间。

　　库存下降支持短期反弹

　　从库存上看，截至11月20日，上期所锌库存为3.97万吨，为10月中旬以来的次低值;LME锌总库存为12.26万吨，为8月以来最低值。与此相对应的是，现货升水持续高企，其中国内现货升水225元/吨，LME现货升水攀升至94美元/吨，均表明短期锌现货供应紧张。我们认为，12月部分锌冶炼厂关停将加重锌短期供应紧张的格局，有助于锌价反弹。

　　综合来看，中国紧信用格局延续，锌终端消费疲弱，中期锌价下跌的趋势不会改变。但锌锭库存下降，并且预期锌锭产量还有减少的可能，期货软挤仓风险加大，短期锌价或有反弹。我们建议投资者短期逢低试探买入，中期维持空头思路不变。