股指酝酿中期反弹行情

　　自今年2月以来，A股出现持续调整，上证指数从3587.03点调整至目前的2700点附近，跌幅已经超过20%。我们分析，IPO过度扩容和上市公司并购重组留下万亿元商誉是下跌的内因，在很大程度上引发市场负面情绪;美元强势和贸易摩擦作为外部因素，虽有些影响，但不是左右经济增速的重要因素。当前影响A股大方向的核心变量依然是改革预期，我们判断中国经济能成功实现转型升级，从而保证经济长期稳健增长，巿场对经济转型的良好预期将成为推动股指反弹的最大驱动力。

　　汇市有望迎来一段平静期

　　据报道，美国正在针对下一波对中国开征的价值2000亿美元商品关税举行听证会，考虑将惩罚性关税由原定的10%提高至25%。根据研究，我国在2017年对美出口占总出口比重的19%左右，而2017年对美出口占GDP比重为3.7%，自2007年以来呈下滑趋势。根据清华大学中国与世界经济研究中心测算，如果美方将关税提升至25%，中国对美出口量将下降11%，将拖累中国GDP增速0.4个百分点。如果中国采取反制措施，则中国净出口直接受到的影响将下降到400亿美元，对中国GDP增速的拖累将从不加报复性关税的0.4个百分点下降到0.34个百分点，反制措施将直接对冲GDP增速0.06个百分点。总体来看，中美贸易摩擦虽然有一定的不确定性，但是市场对中国经济增长的预期更多的来自改革预期。

　　美国经济复苏和加息进程等因素推升了美元指数，多数新兴市场国家货币承压。8月15日，在岸人民币兑美元汇率跌破了6.9元，最低至6.9350元，离岸人民币最低跌破6.95，最低至6.9580元，双双回到2016年四季度的低位附近。在世界经济面临诸多不确定性因素条件下，人民币大幅贬值或出现贬值趋势预期是十分危险的。在此背景下，人民银行于8月3日重启20%风险存款准备金，又在8月24日晚间宣布人民币兑美元中间价报价行重启“逆周期因子”，释放维稳汇率的信号。其中，风险存款准备金会增加远期购汇的成本，减少远掉期买盘方向的需求，逆周期因子的重启又消除了部分汇率贬值的预期。我们判断，目前中国经济仍保持相对高速增长。中美10年期国债利差绝对值回升至均值，7月份外汇储备小幅增加，这些因素为人民币维稳提供了空间和条件。人民币短期内破7概率不大，汇市有望迎来一个短暂的平静期。对股市而言，汇率升值预期有利于抬升投资者风险偏好和投资信心，下一阶段股市上涨的空间可能超市场预期。

　　影响A股大方向的核心变量是改革预期

　　本轮股指持续下跌的另一个原因是，7月份公布的部分经济数据逊于预期。根据国家统计局数据,7月份全国社会消费品零售总额达到30734亿元,同比增长8.8%,增速较6月份回落0.2个百分点;1—7月份，投资同比增长5.5%，增速比1—6月份低0.5个百分点，比去年同期低2.8个百分点，为1991年以来最低。不过，未来财政支出加快以及宽信用政策可能对社会消费品零售提供一定支撑。7月以来积极财政政策的效果已开始显现，基建类、融资平台类贷款的信贷投放将在下半年，尤其是三季度加快。从财政部公开数据来看，2017年地方债总计发行规模为4.36万亿，今年上半年全国累计发行地方政府债券1.41万亿元，其中专项债券3673亿元。8月14日，财政部发文要求加快专项债券发行进度，要求各地9月底前发行规模原则上不得低于80%。除此之外，财政部还放宽了包括期限比例结构、信息披露流程并给出了高于同期国债收益率40BP的指导价，以提高承销商的认购积极性，加快债券发行。

　　8月22日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步推进缓解小微企业融资难融资贵政策落地见效。相应政策推出将有利于银行实施信贷投放，信贷规模有望增长，且免征增值税有望促使息差扩大。8月30日召开的国务院常务会议听取今年减税降费政策措施落实情况汇报，决定推出一系列新举措支持实体经济发展，预计全年再减轻企业税负超过450亿元。数据显示，8月至今央行已经实现2455亿元流动性净投放，将合理充裕的流动性有效疏导到实体经济领域去。此外，A股共有86家上市公司发布2018年中期分红方案，预披露79家，已实施7家，分红总金额达到747.56亿元，一举创下A股历史纪录。

　　我们判断，随着结构性去杠杆的持续，未来经济增长方式将出现较为明显的变化，依靠粗放式增长的行业与公司将面临较大的压力，科技创新扶植政策很可能成为重头戏。下半年松紧适度的货币政策将使实体信用进入持续改善阶段，而更加积极的财政政策会使基建投资等需求边际改善。

　　监管层正视IPO扩容和商誉泡沫风险

　　2017年以来的下跌与IPO常态化改革有着巨大的关系，正是每周10家左右的IPO让投资者心生忧虑。市场担忧IPO常态化对资金的抽离，更关键的是每一家IPO都会带来3—9倍的限售股。不可否认的是我们个别公司上市动机不纯，并不是单纯想募集资金做大主业，主要是为了上市以后股权增值套现，因此一些公司股东一到限售股解禁就会迫不及待地按照最大比例减持，所以减持压力十分沉重。现在证监会已经纠正了常态化IPO节奏和融资规模，这是很好的举措，每周1—3家是可以接受的。我们注意到，根据证监会最新披露的数据，截至8月23日，今年以来已有157家企业IPO终止审查，已超去年全年的130家。随着IPO审核趋严、拟上市企业撤单不断，IPO堰塞湖压力已得到明显缓解。截至8月23日，未过会企业处于正常待审状态的仅264家。按照目前的递交材料企业数量以及审核速度的节奏来测算，到今年年末IPO待审企业将下滑至200家左右，而到明年8月份，则将下降至100家左右。

　　商誉是企业的一项重要资产，主要来源于公司并购重组。并购过程中，并购双方预期可实现的协作价值最贴近于商誉本质，高于这一价值的商誉都可以称为“泡沫”。在A股重组中，标的资产的估值溢价越大，商誉也就越大。并且商誉一经确认，便只能通过不断减值反映到上市公司利润当中。适度的商誉有利于上市公司改善经营业绩，提高公司的盈利水平，过度的追捧商誉则面临着商誉减值的风险。很多上市公司在收购过程中产生超高溢价，而中国当前评估市场仍存在诸多不健全之处，因此企业的商誉从初始计量就存在很大的操作空间。

　　根据Wind统计，截至2018年上半年末，在A股所有上市公司公布的商誉总额高达1.36万亿元，而在2013年年末，这一数值仅为2140亿元，不到5年时间增加了5.26倍。而同一时间段，A股的总市值和利润总额的增长比例远未达到这样的增长速度，从这个角度来看，一部分企业的商誉更像是一个“空中楼阁”，并没有实际的业绩来支撑。反映到财务报表中，商誉的处理势必影响到企业的利润，进而影响企业股价。部分上市公司的商誉占总资产比例超过半数甚至数倍于净资产，由此也带来了较高的减值风险，从而引起监管层的高度关注。新一届发审委对于商誉的态度发生了变化，商誉需要纳入无形资产的范畴。这一口径的改变，能有效防范那些投机取巧的公司寄希望通过并购来做大规模和做高利润达到上市的目的。

　　股指下行空间或有限

　　资金流向方面，截至8月30日，沪深两市两融余额为8615.34亿元，较年初的最高水平10834.08亿元下降了约20%，两融余额持续下降反映了市场的悲观情绪。不过，在外资私募巨头看来，A股市场仍具有独特吸引力。目前外资可通过沪深港通和QFII投资A股，投资的便利性较以往大幅提高。截至8月31日，今年以来借道沪深股通的海外资金(北上资金)净流入A股的总金额已达2281.03亿元，超过了去年净流入金额总和(1997.38亿元)。此外，根据国际知名指数编制公司MSCI此前公布的方案，236只A股合计占MSCI新兴市场指数的权重从5月底的0.39%提升至0.75%，在8月31日收盘后将正式生效。在此背景下，低估值的银行、保险作为“压舱石”受到大资金的青睐。根据历史经验，金融板块往往领先于市场见底。这主要是因为金融板块拥有市值大、估值低、股息率高等特点，金融板块见底意味着配置型投资者已经看到投资机会并且入场。数据显示，最近10个交易日，行业资金净流入金额最高的正是银行，净流入高达12.87亿元，远高于排名第二的保险(净流入2.33亿元)和排名第三的房地产(净流入2.23亿元)。

　　总的来说，我们判断，近期杀跌仍是以恐慌盘为主，大盘做空动能正在衰竭。事实上，我国经济结构进入优化调整阶段，并且预期下半年充裕的流动性将更有利于成长股的估值提升。因此，股指继续下行的空间或有限，大级别的反弹行情可以说是一触即发。