利率债供给增加 期债承压

　　1—7月地方债净融资量约1.8万亿元，而8月、9月地方债净融资总量预计1.7万亿元，三季度地方债加速发行，流动性压力增大，对期债影响偏空。

　　目前市场对下半年地方政府债券加速发行的预期有所升温，本文通过简单测算近三年利率债的发行情况认为，预计8月、9月在利率债净增量方面均有1万亿—1.2万亿元的流动性压力，对期债走势影响偏空。

　　1—7月，我国地方债累计发行量为2.13万亿元，而2016年和2017年同期发行量分别在3.97万亿和2.71万亿元水平。从利率债整体的净融资情况来看，1—7月累计增加2.97万亿元，而2016年和2017年同期分别增加5.6万亿和3.6万亿元，预计今年8月、9月份将会迎来地方政府债券的集中发行，流动性压力增大。

　　首先，从地方政府净融资结构来看，主要包括以下三方面：一般类新增地方债，专项类新增地方债和置换类政府债。1.一般类新增地方债方面，根据《2018年政府工作报告》，2018年新增一般债规模与地方政府赤字规模相当，预计净融资量在8300亿元。1—7月新增一般债累计净融资约6400亿元，根据往年三、四季度的发行比例来看，预计8月、9月新增专项债的发行规模在1200亿元左右，剩余少量将于四季度发行。2.专项类新增地方债方面，根据《2018年政府工作报告》，今年计划金额为1.35万亿元，较去年增加5500亿元。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债发行，并指示各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月发行。今年1—7月新增专项债发行量仅为1500亿元左右，初步推算8月、9月新增专项债的发行规模将达1万亿元左右，剩余2000亿元将在10月完成。3.在置换类地方债方面，财政部数据显示，2014年年底待置换债务约14万亿元，截至2017年年底，非政府债券形式债务约1.73万亿元，2018年将是存量债务置换的收官之年。1—7月置换类地方债累计发行约1.14万亿元，完成全年置换债目标66%，剩余约6000亿元预计在三季度集中发行。

　　因此，在地方政府债券方面，1—7月地方债净融资量约1.8万亿元，而8月、9月地方债的净融资总量预计1.7万亿元，比去年8月、9月净发行量同比大幅增加5100亿和2200亿元，10月一般为每年地方债务发行的扫尾阶段。由此可见，今年三季度地方债加速发行，流动性压力增大，而四季度供给压力将大幅下降。

　　其次，从国债和政策性金融债方面来看，今年记账式国债的发行略微高于2017年同期水平，1—7月累计净增量6360亿元，8月、9月一般为近年来国债发行的高峰，预计今年平均每月1800亿元净增量。1—7月政策性银行债累计净增量4700亿元，预计8月、9月平均每月1500亿元。叠加国债和政策性银行债净增量的影响，8月、9月每月将再增加约3300亿元的流动性压力。

　　综上所述，8月、9月在利率债净增量方面均有1万亿—1.2万亿元的流动性压力，远高于历史同期水平。即使当前资金面水平相对宽松，但地方债如期密集发行，银行间资金面将会自然收紧，地方债集中发行的预期对期债走势形成压制。下半年政策着力疏通信贷传导渠道，促进资金流入实体经济，银行间资金面超预期宽松基本结束，预计期债短期仍将延续振荡格局。