中国农业银行资金交易中心 李洪良
今年5月，企业短期融资券推出已整整一年。根据国债公司统计，截至5月末，企业短期融资券共发行170只，发行总量2630.4亿元。融资券市场经过一年的发展不但规模和数量有了巨大的发展，其利率市场化程度亦明显提高。近日，市场短期端利率受资金面紧缩预期影响有较快回升，融资券二级市场收益率也水涨船高。随着一二级市场利差水平逐渐缩小，一向少人关注的一级市场定价问题渐渐浮出水面。
利差存在的合理性
企业短期融资券一、二级市场长期存在着相对稳定的利差关系。利差水平根据发行体信用水平、市场环境、发行规模等因素而有所不同，一般在几十个bp至100个bp不等。假设二级市场收益率反应了融资券的真实价值和供求关系，那一、二级市场利差的客观存在是否有真正的市场力量支撑？或者现阶段利差有无继续存在的基础？
目前企业尤其是优质企业对发行短期融资券热情高涨，根本原因在于它的低成本优势。企业贷款融资成本最低也在5%以上，且相对刚性，而发行融资券，尤其对资质好的企业来说，利息成本可节约1.5-2个百分点，其成本优势非常明显。理论上企业的综合融资成本(含利息、手续费、中介费用等)只要低于同期限贷款利率，企业发行融资券是有动力的。另一方面，由于短期融资券是银行间市场相对高收益的产品，市场机构一直有强劲的需求，二级市场融资券成交收益率较一级市场明显偏低。企业贷款成本居高不下，同时二级市场收益率较低，使得融资券发行利率定位空间很大，自然会形成一二级市场的利差关系。此外，利差也是对主承销商和承销团成员需要承担的包销风险的补偿。
信用风险价值难计算
相对于无风险产品如国债、央票等，融资券主要溢价来源于信用风险。市场发展初期，发行人资质较好，融资券信用风险被忽略。随着发行人类型逐渐多样化，资质水平参差不齐，信用风险日渐显现。相对客观地评估、度量信用风险是融资券定价的基础。市场上公开的信用评级只有最高级和次高级两种，缺乏区分度。并且，即使在同一公开评级内的公司，其市场成交收益率也相差很大，反映出公开评级对指导融资券定价意义相对有限。为有效评估信用风险，建立一套基于财务数据和部分定性指标的企业信用风险内部评价体系是十分必要的。但一些数量化方法在历史数据缺失的情况下难以应用，KMV模型也只有在特定条件下可以参考使用。囿于市场条件，目前尚无有效方法直接对融资券进行准确定价，更多的还是依靠经验定价。
夹缝中考验主承销商
近期短期利率快速回升对融资券发行带来不小的影响。上周一年期央行票据发行利率达到2.4%，继续快速上升并推动短期融资券利率上行。市场环境的突变让发行机构明显感受到了发行压力。近期公告的几家机构均积极地在市场间询价，以确保顺利发行。利率上升，一方面降低了二级市场溢价水平，承销机构利益受损；另一方面企业对融资券综合发行成本却有天然的上限要求，即下浮后的贷款利率。主承销商一方面为了维护客户会尽量降低发行利率，另一方面又担心投资者对收益率不认可而导致销售困难。处在夹缝中的主承销商唯有加大研究力度，找到公允的市场价格，方可促进业务持续发展。
一二级市场利差的存在是客观的，而且会长期存在，但其逐步缩小的趋势也日渐清晰。这一轮调整行情客观上促进了短期融资券的市场化定价，从长远来说，对融资券市场的健康发展有益。
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