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中国平安从保守的角度估计中国平安的价值

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年02月21日 14:44

    近期中国上市的保险公司股价出现大幅下跌，我们试着以中国平安为例进行分析说明，我们从股息与投东投入，以及股东持有期要求回报率角度，看待股息分配、融资对公司内在价值的影响，以及股价高低对持有期回报率的影响，并对平安价值给出几个相对保守的估计。

      内在价值估值的基础：股价、内在价值与投机价值

    我们认为：股价反应的是供求关系结果，是由某一公司可流通交易股份的持有者和其他持有可用资金的投资者的供求关系决定的，所有影响供求双方的因素都会影响股价，比如交易双方的信心、需求、可流通股份量的变动、股价的变动、历史交易量情况，对宏观经济和行业以及公司当前及未来重大事项的预期等等构成。在极端的意义上看，股价可以处于任何价格。

    分析师要分析判断公司的内在价值，也可叫合理预期价值，这个价值主要取决于从当下去看，而不是从未来某时点去看公司股东集体未来回报的合理预期的现值。如果二年后的合理价值是20元，那么当下的合理价值应当是折现回到当前时间。

    在这个公司内在价值的研究中是不应当考虑股份在不同人员或机构之间的交易流转变动的，也就是将同一公司的所有股东当作一个集体，将不同利益的同一公司的股东当作利益一致的整体来研究的。股东交换股份并没有在这个股东集体中产生额外的价值。每一次交换时都只是零和交换过程，当然由于交易费用的存在，每次交换股份过程都是一个净负的过程。

    如果将公司的所有股东当作整体，也就是不管股份在谁的手上，而且从投入产出的角度去看，公司存在对所有股东的价值只决取于公司的当期和未来预期的股利分配的现值。在这里，我们假定所有公司的股票在无限长的持有期后的终值的折现值为0。股价高低对股东整体的长期回报是没有价值的，比如当金融公司因风险管理不当，导致巨额亏损而倒闭，股东没有任何剩余资产可分配的情况下，这个公司对所有股东整体来说，它所创造的价值就是它所有分配出来的股利与股东曾经投入资金的现值的差额。

    对公司内在价值的估计方法有：股利折现模型、自由现金流模型等。自由现金流模型是基于公司持续经营的结果而对公司估值，公司的自由现金流或净利润到能分配给股东手中的股息还是有相当的差异，从内在价值的绝对意义上我们更看重股息折现模型所体现的公司对于全体股东来说的整个存在所创造的价值。至于相对估值方法：市盈率法或市净率法等，只是给出相对市场或行业或其他公司的相对定价，严格意义上不是对公司内在价值的估算。

    由于每个人生命的有限性，股价高低及其可转让流通获利决定了当前股价高低具有价值，我们称股票价格的这种价值为投机性价值。这个投机性价值主要体现为股票价格波动和股息带来的持有人在持有期间的回报率。投机性价值基本上是从股东个体出发，也可以将所有股东作为一个集体，我们认为对一个公司所有股东的投机价值等同于股东的要求回报率。(为了区别于内在价值，下文有关估值计算中我们将公司投机价值简称作“公司价值”或“价值”，而这个价值与寿险业精算报告中的内含价值之类又是完全不同的概念)

    公司股价的高低既对公司股东的投机价值有重大影响，又决定了公司再融资时的成本大小，或者说投资者愿意按每股多少的价格交给这个公司的管理层去经营这个从现在看过去的公司，如果融资所投的项目回报率是无法测算的或无法合理预期的，或者新项目都根本不知是什么的时候，股东集体就不能知道公司管理层能否对以当前融资价格投入的资金带来良好回报。一旦公司经营不好破产，净资产为负，全体股东可能损失全部投资额，此时原先公司的所有成长远景和积累的净利润全被消耗掉了。而金融企业由于巨大的净资本放大效应，使其生存过程中一直面临着巨大的潜在经营损失风险。

    在估计公司内在价值或公司价值时，对于公司未来的净利润及其股息分红的成长性，如果作了过高估值，提前透支公司未来可能出现的良好经营业绩，无疑会使实际投资实践处于没有安全边际的风险境地。

来源：东海证券

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