出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：昊

　　5月17日，美锦能源发布公告称，以受让股权方式参与六枝特区佳顺焦化有限公司（以下简称“佳顺焦化”）破产重整项目，并与六盘水市六枝特区人民政府拟签订协议，投资建设煤-焦-氢综合利用示范项目。

　　按照协议，美锦能源拟提供2.4亿元偿债资金，获取佳顺焦化剥离掉低效资产后的100%股权，依托于重整后的佳顺焦化，对其生产设施进行全面升级改造，以期快速发展煤-焦-氢产业链；同时，公司还计划投资不超过45亿元，在六盘水市建设焦化制氢工厂项目、干熄焦余热发电项目、焦炉煤气制氢联产合成氨、LNG项目，以及氢能综合推广应用项目。

　　凭借煤炭行业的量价齐升，美锦能源在2021年迎来了久违的高光时刻。不过，随着煤价的逐步走稳以及焦煤、焦炭价差的拉大，公司业绩的爆发或成昙花一现。此外，美锦能源资金面持续紧张之下，此次追加近50亿元的投入在尚处于早期阶段的氢能源产业链，项目产出能否达到预期，也令市场疑虑重重。

　　成本优势渐失 业绩爆发或昙花一现

　　过去的一年可谓是美锦能源多年未遇的“大年”。受国际能源价格上涨和国内缺电等因素的影响，煤炭行业迎来量价齐升的景气周期。

　　2021年，美锦能源营业收入212.88亿元，同比增长65.71%，实现归母净利润25.67亿元，同比增长269.16%，不仅增速处于历史高位，业绩也创下新高。

　　迅速提高的盈利能力，支撑了公司亮眼的成绩单。

　　数据显示，2021年，美锦能源焦炭产量562万吨，同比增长3.37%，销量为575.12万吨，同比增长2.62%，焦炭的产销量同比基本持平；同时，焦化业务整体毛利率较2020年提升9个百分点达到30.47%，盈利主要来源于盈利能力的提升。

　　而盈利能力显著提高又与公司较高的原料自给率带来的成本优势密不可分。

　　从产业链看，美锦能源主要产品焦炭，上游是炼焦煤，也就是主要原材料，下游则是钢铁等行业。2021年，受供需紧张影响，煤炭行业景气度快速提升，原料煤价格一路上涨，焦炭价格强势跟涨。

　　按1吨焦炭消耗1.3吨炼焦煤估算，美锦能源焦炭销量575.12万吨，大约需要耗用750万吨炼焦煤。截止2021年底，美锦能源自有4家煤矿，年产能630万吨，产品以炼焦煤为主，公司大部分原料自给自足。

　　高原料自给率带来的盈利能力大幅攀升，从数据上也能够得到印证。2021年，美锦能源焦炭售价3656元/吨，同比大幅增长66%，而焦炭单位销售成本2543元/吨，同比增长47%，成本增幅明显小于售价增幅。

　　不过，这一情况今年起已然发生变化。

　　2021年下半年，因炼焦煤成本高企，焦炭价格保持上涨，但去年四季度起，炼焦煤价格见顶，在失去成本支撑后，焦炭价格也随即出现回落，至今一直保持震荡态势。

　　焦炭价格走势

　　成本端的滞涨甚至下行，让美锦能源迅速失去成本优势。

　　今年一季度，美锦能源实现营业收入61.82亿元，同比增长63.95%，继续保持较高增速，但归母净利润6.76亿元，同比仅增长6.07%，与2021年业绩形成了鲜明反差。

　　更长期看，焦炭价格维持高位运行可能性并不大。

　　自2010年起，焦化行业产能过剩问题严重。到2016年，产能利用率不到七成。虽然各省持续加大去产能力度，但产能过剩矛盾仍然存在。

　　未来，叠加双碳目标以及能耗双控背景，焦炭市场需求偏弱或长期存在，价格回落风险只增不减。焦炭价格上涨和成本优势下的业绩爆发，或只是昙花一现。

　　融资不停资金面持续紧张 47亿加码氢能埋隐患

　　资金链紧张一直是困扰美锦能源的难题之一。2020年，美锦能源筹划定增事项，计划融资66亿元，投入华盛化工新材料、氢燃料电池电堆系统项目，并补充流动资金。2021年定增完成时，实际募资仅10.98亿元。

　　截至今年一季度末，公司货币资金16.64亿元，而同期各类有息负债接近30亿元。单季度财务费用就达到0.58亿元，同比继续增加。

　　为缓解资金压力，美锦能源再次筹划发行可转债，今年4月发行完成，融资达35.9亿元，继续为华盛化工新材料项目和氢燃料项目输血。

　　而此次筹划收购佳顺焦化100%股权，以及斥资40亿元投建氢能源产业链项目，对美锦能源的资金压力又是一次严峻考验。

　　值得注意的是，截至2021年3月24日，佳顺焦化净资产为-1.01亿元，其中未分配利润为-3.01亿元，处于资不抵债的破产阶段。美锦能源在股权收购后，还需要对佳顺焦化的生产设施进行全面升级改造，以满足氢能源产业链新产能的要求。

　　除了焦炭主业外，氢能源业务是美锦能源最大的故事，公司也为此不遗余力。

　　目前，美锦能源利用焦炭副产品制氢布局上游，参股电堆、膜电极等领域企业股权布局中游，控股新能源商用车整车生产制造和销售公司飞驰科技和青岛美锦布局下游，在氢产业链上可谓多点开花。

　　然而，不容回避的现实是，氢能产业目前仍停留在前期阶段，氢气生产、储运、使用、配套，各个环节的产业化都存在诸多障碍。此时，下重注豪赌氢能，潜在风险无疑不小。