8月18日，神州细胞（688520.SH）早盘高开低走，上午收报59.77元，下跌2.62%。

　　此前的一天（17日），神州细胞公告，对2021年度定增发行方案中的募集资金规模及用途进行调整。其中，募资额拟由不超39.61亿元调减至不超22.40亿元，并全部投资于新药研发项目。

　　时代财经了解到，神州细胞本次定增始于今年1月份，后经三轮审核问询，神州细胞修改了募资金额和募投方向。

　　“因为市场等各种原因，（定增工作）确实时间比较长。”8月16日，神州细胞董秘办相关人士告诉时代财经。

　　资料显示，神州细胞是一家生物药原创研发生产企业，2016年至今一直没有盈利。

　　“目前，科创板创新药上市公司大部分处于亏损状态，风险要开始关注了。”8月17日，北京一家知名医疗投资基金负责人许诺（化名）向时代财经表示。

　　4年亏损21亿

　　8月17日，神州细胞公告，对2021年度定增发行方案中的募集资金规模及用途进行调整。其中，定增募资额拟由不超39.61亿元调减至不超22.40亿元。

　　此次定增最早披露时间为今年1月，彼时神州细胞公告，拟向控股股东拉萨爱力克投资咨询有限公司等35位特定投资者发行股票。根据申报材料，本次拟向特定对象募集资金总额不超过39.61亿元。其中，26.65亿元用于新药研发、2.96亿元用于营销网络建设项目、10亿元用于补充流动资金。本次融资额为总资产规模的2.6倍。

　　但是，这一定增项目的进展十分缓慢。

　　“因为市场等各种原因，确实时间比较长。”8月16日，时代财经致电神州细胞董秘办，相关负责人表示。

　　公开资料显示，神州细胞自2002年创立以来，专注于单克隆抗体、重组蛋白、疫苗等生物药产品的研发和产业化。

　　生物医药行业投入大、风险高、回报期长，这是业内的共识。由于不断投入大量资金用于新药研发，神州细胞已经连续多年亏损。

　　财务数据显示，2017年至2020年，神州细胞的营收分别为599.27万元、294.57万元、263.83万元、32.82万元，4年累计营收1190.49万元；同期归母净利润分别为-1.41亿元、-4.53亿元、-7.95亿元、-7.13亿元，4年累计亏损21.01亿元。

　　“因为我们的产品都在研发阶段，还没有产品上市，所以就没有收入。”上述神州细胞相关人士表示。

　　对于2020年大幅亏损，神州细胞在年报中表示，主要为公司不断投入大量资金用于推出新产品进入临床前研究及临床试验；随着研发进度的推进，产品管线中的部分产品亦逐步进入III期临床阶段，III期临床阶段需发生较大规模的研发投入，导致公司研发费用持续增大。

　　年报表示，截至报告期末，公司所有产品均处于研发阶段，尚未进行商业化生产销售，公司产品尚未实现销售收入，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。

　　据时代财经了解，7月份，神州细胞注射用重组人凝血因子VIII(SCT800)已正式获批，该产品此次获批的适应症为：适用于青少年及成人血友病A(先天性凝血因子VIII缺乏症)患者出血的控制和预防。

　　估值暴增

　　令人好奇的是，如此巨亏的一个公司却在IPO前备受投资人的追捧。据招股书披露，自设立以来，神州细胞获得了多家专业机构的投资，而且估值价格不菲。

　　招股书显示，神州细胞的前身神州细胞有限是由新诺生物出资设立的有限责任公司，于2007年4月23日注册成立，设立时注册资本为130万美元。到2016年时，神州细胞有限的注册资本为650万美元，新诺生物100%持股。

　　2016年3月，神州细胞有限进行了一次股权转让。根据协议，新诺生物分别将神州细胞有限5%的股权转让给谢良志，对价32.5万美元；89%的股权转让给拉萨爱力克，对价578.5万美元；6%的股权转让给拉萨良昊园投资咨询公司，对价39万美元。因为新诺生物也为谢良志所控制，从转让价格看，公司的估值和注册资本一致，为650万美元。

　　2016年10月，拉萨爱力克分别与南昌盈科、华宏强震签署股权转让及投资协议，分别将所持有的神州细胞有限0.48%、0.58%的股权转让给后者，转让价格分别为2270万元、2750万元。公司估值涨至近50亿元人民币。

　　此后不久，神州细胞有限分拆为神州细胞有限和义翘科技，神州细胞主营生物药业务，义翘神州主营试剂业务。义翘科技剥离之后，2016年神州细胞有限营收为9812万元，亏损额为1214万元。

　　2017年7月，神州细胞有限启动新一轮增资，QM65 LIMITED、汉富璟琛、汉富璟晟、启明融信、启明融创以现金方式认缴。其中，QM65以现金1亿元，认购新增注册资本68.6万元，汉富璟深、汉富璟晟以现金5000万元分别认购新增注册资本34万元。2018年1月，启华二期以6666.7万元现金，认购新增注册资本45.7万元。两轮增资，公司估值均在63亿元左右。

　　2019年2月，神州细胞有限再次进行股权转让。鼎晖孚冉、清松稳胜、集桑医疗等，分别从汉富璟琛、拉萨爱力克、汉富璟晟等手里受让股权。以汉富璟琛和拉萨爱力克向集桑医疗的转让价款来看，0.183%的股权对应转让价款为1500万元，把神州细胞有限的估值推至82亿元。

　　2019年3月，神州细胞有限整体变更为股份有限公司，即为现在的神州细胞。变更后不到一周的时间，鼎晖孚冉、清松稳胜、集桑医疗及盼亚投资以每股28.77元的价格认购新发行的2034万股，神州细胞的估值成功突破百亿。

　　2020年6月22日，神州细胞采用第五套标准正式在科创板挂牌上市，首日股价大涨185%。不过，此后公司股价一路走低。

　　截至8月17日收盘，神州细胞的股价报61.38元/股，与去年7月最高点103.99元/股相比，跌去约40%。

　　创新和泡沫是一对孪生兄弟

　　截至目前，神州细胞已有1个生物药品种获批上市、8个生物药品种获准进入临床及上市申请阶段。

　　大量在研项目需要公司对研发投入持续加码。根据公司招股书，神州细胞预计在2020-2022年，研发投入13.8亿元至18.05亿元，这意味着公司在未来几年仍维持“烧钱模式”。

　　8月17日，神州细胞公告，为进一步增强公司综合竞争力，根据公司发展需要，拟向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过22.4亿元，扣除发行费用后，实际募集资金将全部用于新药研发项目。

　　对于这次定增，有不少投资人从一开始就不是很看好。

　　“看了神州细胞的这么多产品，重组八因子还值得期待一下，其他进入临床的产品就是红海厮杀，就算把定增的钱烧完，都未必赚得回来。”许诺认为，创新和泡沫是一对孪生兄弟，在二级市场，风险必须要开始关注了。

　　在一级市场，创新药投资特别是对于未盈利创新药的投资，大量热钱蜂拥流入，抢夺份额，出现了一种“没有盈利就没有估值天花板”、“按照研发费用估值”的景象。很多未盈利企业的估值迅速超越了按照PE估值的赚钱企业。

　　“这个时候泡沫破裂也许就不可避免。”据许诺分析，药企的“爆雷”通常是两个环节，一个是研发阶段，药物研发失败无法上市；一个就是上市后，商业化没有做好，业绩无法释放。

　　也有投资人认为，药品上市后，才能真的看到哪些药企在“裸泳”，药效一般的，没进医保的，销售能力差的，疲软的业绩会让当初的高估值“现出原形”，而很多创新药企，在研发上或许可以等待，但商业化的失败却很难逆转。

　　神州细胞也在年报的重大风险提示中表示：公司无法保证取得新药上市批准；公司无法保证未来几年内实现盈利，公司上市后亦可能面临退市的风险，投资人可能面临投资亏损。