2月23日，汕头万顺新材集团股份有限公司（300057.SZ；下称“万顺新材”）发布股份回购公告，称本次回购资金总额在1亿至2亿元之间，回购价格不超过6.8元/股，回购股份或可用于员工股权激励。这对于中小股民来说可谓利好消息，根据wind数据，去年公司股价只有在10月底至11月初短时间突破7元/股，其余时间内股价约在4-5元/股间徘徊，今年2月8日还一度跌破4元/股。 

　　万顺新材股价（来源：同花顺） 

　　债券破发 减持不断 

　　根据公司公告，2020年12月11日，万顺新材发行了900万张可转债券，每张面值100元，共计募资9亿元。实控人杜成城配售近300万张，约占总发行量的33%，获配约3亿元。可就在19天后，实控人即开始减持，至2021年2月4日减持约123万张，随后2月5日实控人再减持约173万张。 

　　2月5日、6日，万顺新材连发两份公告，显示大股东减持公司去年底发行的可转债“万顺转2”。 

　　2月19日，万顺新材发布公告称，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份。万顺新材表示，本次回购在一定程度上有利于增强公众投资者的信心，有利于维护公司股价，并提升公司的资本市场形象，维护广大投资者利益。 

　　但二级市场似乎并不买账，回购方案公布后，其股价并未有什么表现，截至2月26日收盘，公司股价只有4.77元/股。 

　　虽然债券和正股并非完全关联，但不少股民仍将之解读为利空信号。同花顺平台上，一些用户用“亏本甩卖”“跑路”等词形容减持行为。 

　　用户评论（来源：同花顺） 

　　两份公告内均未写明减持原因，但实控人的减持明显打击了该债券价格，就在2月4日公告发布当天，“万顺转2”由前一日超91元/张一度跌至约87.4元/张。 

　　有分析人士表示，实控人减持与发行方式有关，本次共拟发行9亿元，而公司内部就配售了约6亿，这其中既有实控人也有参与持股计划的员工，释放给市场的只有约3亿份额。 

　　内部人员参与配售，是增强中小投资者信心，稳定债券价格的常见举措，但“万顺转2”却依然不能避免开盘即破发的局面，其开盘价格为95.11元，随后一度跌至90.88元。大股东不仅不能于高位获利，反而有大量资金被套入其中，这或是发生接连减持的重要原因。 

　　据公开资料显示，2020年底，不少被投资者看好的债券接连违约。永煤控股于11月10日公告称公司债券未能按期足额偿付，构成违约10.32亿元，同月16日，华晨汽车于公告称债务违约达65亿元，逾期利息合计1.44亿元，而这两只债券此前评级均为AAA。在债券市场阴云密布之时，许多投资者“打新”的热情遭遇重挫，即使有一部分投资者中签也不敢长期持有，“万顺转2”面世即折戟也并不稀奇。《投资者网》咨询该公司，但未获回复。 

　　国金证券分析师表示，2021年两会上，施行稳健货币政策以稳定金融，依然是工作重点之一，预计M2和社会融资增速将分别回落至9%和11%，致使流入债市的资金会较为有限，债市的回暖需要较长时间。万顺新材早在2018年发行的“万顺转”虽然初期价格一度下行，但在2019年2月债市回暖时又曾上涨至135元高位。“万顺转2”能否复制这样的“好运”尚存疑问。 

　　毛利低迷 跑输同行 

　　长期来看，无论是正股还是可转债，决定其价值的还是公司经营状况。而数据显示，截至去年前三季度，万顺新材营收达36.23亿元，同比上涨14.63%，而净利润只有约5007万元，同比下降40.63%，陷入了“增收不盈利”的困局。 

　　再看公司毛利率可知“冰冻三尺，非一日之寒”。实际上，自2017年至去年三季度，公司毛利率持续走低，2017年尚能达到13.6%，而去年前三季度只有8.85%，同比下降27.16%。 

　　万顺新材毛利率（来源：同花顺） 

　　公司的困境放在大环境中看更为突出。据同花顺数据，同期可比行业平均净利润达约1.4亿元，平均营收达18.69亿元。万顺新材的营收大幅领先同行，而实际到手的净利润却远远不如。 

　　万顺新材以铝加工业务为主，占其总营收比重约54%，另有约占比30%的购销业务，也与铝材相关。而同样拥有铝价加工业务的双星新材和顺灏股份，该项业务的毛利率分别约22%和24%，赛道龙头东阳光更是达到了33.3%的毛利率，约为万顺新材的3.7倍。 

　　其铝加工产品主要用于食品包装，除生活中常见的如可乐、雪碧等铝罐盛装饮料外，纸盒包装中也要用到铝，比如牛奶用的无菌纸盒，在多层纸类和聚乙烯复合的包装主体内，需要附一层铝制薄膜，从而起到隔绝病菌和保鲜的作用，这种产品也是公司营收的主要来源。 

　　数据显示 ，去年上半年，万顺新材纸包装材料业务营收占比为10.48%，铝箔业务为55.65%，二者合计约占比66%，分别达到约22.4%和11%的毛利率。这样的毛利率数据看似不低，但实际上却在走“下坡路”，与上年同期相比，该两项业务的毛利率分别下滑1.72%和3.55%。 

　　由此来看，万顺新材若要破局，在“质”而不在“量”，设法提高产品附加值或是关键。但“万顺转2”所募集的9亿元资金，很大程度上依然放在“量”上。这笔资金中的6.3亿元，用于投资 年产7.2万吨电子铝箔生产项目，剩下2.7亿元补充流动资金，而此前，该项铝箔生产项目投资额已经高达14亿元。 

　　该项目的实施主体为上市公司下全资公司安徽美信，1月22日，上市公司发布公告称，同意安徽美信使用承兑汇票和信用证等手段支付工程款、采购款。也就是说上市公司除了注资外，还要以担保授信方式加快安徽美信生产的脚步。 

　　虽然万顺新材在产量上提速对提升净利润有所帮助，但这是否会进一步挤压本就不高的毛利率，恐也是引投资者担忧之处。 

　　增强科技 破局之道 

　　万顺新材虽然建立一定的竞争壁垒，但和同业相比其“护城河”仍不够深。以东阳光为例，后者之所以铝业毛利率远超万顺新材，和它的技术优势以及产品的科技含量是分不开的。 

　　东阳光的亲水箔可用于冷凝器和蒸发器，是空调的重要组件之一，产品供应于格力、松下、美的、LG等国内外知名家电制造商，其生产的钎焊箔用于汽车热交换器，在汽车领域中占有一席之地。可见东阳光终端产品的科技附加值，明显高于万顺新材的包装类产品。 

　　顺灏股份的拳头产品是真空镀铝纸，与万顺新材类似，该产品同样用于包装领域，但环保效益突出，并且掌握防伪技术，具有高的科技含量。由于其产品环保、防伪的特性，使其除了食品包装外，更可用于高端化妆品的包装，这是其毛利率较高的“法宝”之一。 

　　国盛证券严大林认为，万顺新材纸铝包装业务成熟稳定，与利乐等国外知名厂商建立较稳定关系。同时公司也积极拓展功能性薄膜业务，开发新产品迎合市场趋势，其纳米炫光膜、高阻隔膜、节能膜等能切入高潜力细分市场，为公司进一步拓展盈利空间，预计2020-2022年归母净利润分别为1.5亿元、1.91亿元、2.45亿元。 

　　寄希望于薄膜业务恐怕还是过于乐观，今年1月16日，万顺新材公告称，受让万顺富瑞49%股权。此前公司曾对其投资，但由于后者并未完成承诺业绩，实控人梁忠奎、庞菊珍需赔付万顺新材近700万元。但二者偿还能力有限，故动用49%的股权偿欠。 

　　万顺富瑞主业为玻璃生产，上市公司原想将薄膜业务与玻璃业务结合，生产智能光控节能玻璃，但这次被动受让股权，或可说明薄膜业务仍充满变数。公司称光控节能玻璃是“新兴节能产品，消费市场亟待培育”，“普及需要一定过程”。 

　　可以想见，未来一段时间内，万顺新材能否开拓新产品，提高毛利率，增强盈利能力仍将是中小投资者关注的重点。