投资壹线出品 | 葛凡梅

　　兴于地产，折于地王。 

　　昔日被称为“地王收割机”的中国金茂控股集团有限公司（以下简称“中国金茂”；0817.HK）如今深陷窘境。 

　　2月5日早间， 中国金茂发布公告披露，2021年1月，公司及其附属公司取得签约销售金额201亿元。按照中国金茂2021年实现销售2500亿元的计划来看，中国金茂2021年首月的销售成绩单还算亮眼。 

　　但是，在光鲜的销售数据背后，中国金茂的净利润腰斩却在市场上引发一片哗然。1月25日晚间，中国金茂发布盈利预警公告，预计2020年全年归母净利同比下降约40%至50%。因房地产市场调控等原因，导致集团开发项目售价不及预期，需计提资产减值。 

　　受此影响，即使是公司发布1月销售数据的利好消息仍未拯救中国金茂下跌的股价。从1月25日至2月5日收盘，中国金茂的股价从3.89元/股下降至3.2元/股，跌幅超17%。 

　　中国金茂净利润大幅下降，或与其昔日高溢价拿地且“地王”项目销售不及预期息息相关。不仅如此，中国金茂还在频繁出售旗下项目缓解公司高负债。《投资者网》就相关问题联系中国金茂，但是一直未收到公司方面回复。 

　　净利与股价双双腰斩 

　　中国金茂公告数据显示，2020年，中国金茂累计取得签约销售金额共计2311亿元，较2019年大幅增长43.7%，顺利完成全年目标；而在2021年1月，中国金茂实现201亿元销售额，同比增长91.19%，销售表现尚可。 

　　近几年，中国金茂的销售一直处于快速增长状态。数据显示，中国金茂2015年销售额仅为278.07亿元，2018年首破千亿，2020年突破两千亿元，五年复合增长率52.73%。 

　　未来，中国金茂仍有高歌猛进的计划。在2020年8月中国金茂业绩发布会上，中国金茂曾提出未来三年发展规划，即“公司今年将维持2000亿目标不变，2021年、2022年会保持强劲的增长动力，2021年实现2500亿，2022年实现3000亿的签约目标。”。 

　　然而在销售大幅增长的背后，中国金茂的净利润已经出现了腰斩。1月25日晚间，中国金茂发布盈利预警公告，预计2020年全年的归母公司净利或同比下降约40%至50%。根据公告，公司净利下降原因主要为：“因房地产市场调控等原因，导致本集团及本集团之部分联营及合营企业项目售价不及预期，需计提发展中物业、持作出售物业减值所致。” 

　　业绩预警消息一出，中国金茂股价应声大跌。公告次日（1月26日）中国金茂股价收盘价3.18元/股，跌幅超16%。值得注意的是，中国金茂的股价一直处于跌跌不休状态。距离2020年7月的半年内股价高点6.11元/股，中国金茂的股价跌幅超47%。 

　　国泰君安在研报中指出：“中国金茂2020年结算物业预计增长40%至50%，但归母核心净利润预计下滑40%-50%，核心原因是项目售价不及预期，导致发展中物业和持作出售物业计提减值。我们估算如果毛利率按照前三季度下滑至20%左右，该减值预计在30亿-40亿。” 

　　高溢价项目拖累业绩 

　　市场有声音认为，中国金茂的此次计提大额资产减值，或是与其曾经高溢价拿地项目有关。目前，中国金茂尚未披露具体的计提资产减值项目。 

　　自从中国金茂于2009年开始与万科、保利、SOHO中国等企业竞争中夺下北京广渠门15号地王，便逐渐开启了收割各地“地王”的拿地模式。公开信息显示，2012年，中国金茂以总价56.8亿元摘得上海海门路商办地块；2014年初，以101亿元总价拿下上海大宁地王；2015年，连续摘得北京丰台区单价地王、宁波地王、杭州总价地王等，2016年再夺南宁、深圳地王，2017年拿下厦门翔安高价地；2019年历经129轮报价以51亿夺下南京地王。 

　　关于中国金茂此次计提资产减值情况，国泰君安认为，此次是中国金茂2017年左右拿的高价地2020年正式反映在利润表中，中国金茂采取了一次性计提的方式对历史问题进行报表处理。有投资者在公开平台猜测，中国金茂本次一次性计提的项目主要是位于厦门、福州、合肥、南京、天津等地的高价地块。 

　　事实上，中国金茂近些年一直以较高的速度进行激进扩张，其“地王”项目销售情况确实不佳。资料显示，2017年9月，中国金茂以29450.7元/平方米的楼面价竞得厦门翔安2017XP08地块，因当时周边两个楼盘的均价只有29000元/平方米，中国金茂遭受市场的质疑之声，但到2018年翔安金茂悦入市，售价仅为29000元/平方米，低于其拿地时的楼面价。 

　　除此之外，2016年5月，中国金茂在南京河西分别以37027元/平方米和36890元/平方米的楼面价拿下南京河西地王G12、G13地块，总价69.6亿元。该项目名为金茂府，历经5年仍未全部入市。根据365淘房平台信息显示，截至2021年2月2日，河西金茂府G13地块房源已经售罄,前期销售均价52000元/平方米，G12地块户型信息以及加推信息暂未释放。 

　　值得注意的是，近年来，中国金茂的销售额与销售面积大幅增加，但是销售均价逐渐下滑。同花顺数据显示，2018年、2019年、2020年，中国金茂的销售均价分别为25537元/平方米、21485.62元/平方米、20467.98元/平方米，呈下降态势。 

　　千亿负债缠身“卖子回血” 

　　公开资料显示，中国金茂是中国一家大型高端商业地产开发商和运营商，主要从事城市运营及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营及提供物业管理、设计及装修服务。公司已在北京、上海、深圳、三亚等地相继开发了多个优质地产项目，拥有包括上海金茂大厦、北京凯晨世贸中心等多个城市地标项目，亦投资持有多家五星级豪华酒店。 

　　中国金茂主要有城市及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店三大业务板块，以2020年中报数据计，城市及物业开发仍是中国金茂的营收主力，在总营收占比82.04%，而商务租赁及零售商业运营、酒店分别占比为5.75%、3.12%。 

　　中国金茂去化困难，在一定程度上拖累了公司的业绩，业绩增速已出现明显下滑。2016年至2020年上半年，中国金茂的营收增速分别为53.65%、13.81%、24.64%、11.94%、-17.94%，归母净利润增速从2016年的-16.75%由负转正后，2017年至2020年上半年，归母净利润增速分别为56.9%、31%、23.8%和1.97%，下降明显。 

　　而另一方面，中国金茂的负债还在攀升。截至2020年上半年，公司的负债规模达到2980.27亿元，较年初增加了555.8亿元。 

　　根据中国金茂2020年半年报，公司剔除预收款后的资产负债率为66.64%，净负债率为76.6%，现金短债比为0.6。此外，截止到2020年上半年，中国金茂还有一笔201.21亿元的永续债。算上永续债，净负债率高达125.96%。对比央行、住建部规定的房企融资“三道红线”，如果再加上永续债，中国金茂已经踩中两条红线。 

　　为缓解不断攀升的负债以及红线压力，中国金茂还在频繁出售子公司。2020年11月23日，据北京产权交易所消息，中国金茂拟转让贵阳黔茂房地产开发有限公司60%股权，转让底价11.52亿元。据公开报道不完全统计，2019年5月至6月，中国金茂在短短两个月内出售了包括北京、上海在内的8个项目公司股权，2020年，中国金茂密集出售了11个项目的部分或全部股权。