赶在岁末年尾，东莞怡合达自动化股份有限公司（下称“怡合达”）创业板首发申请获得通过。

　　怡合达上市募资主要是为了扩张产能，但其募投项目中最大的一个早已经开建。而且，公司官网关于营收的介绍与上会稿中完全不同；此外，在营收增长过程中，怡合达应收账款涨幅更为明显，数以万计的中小客户在疫情中有多少受到影响了呢？

　　开工项目轻描淡写

　　怡合达主要为FA工厂自动化提供零部件一站式供应，FA即工厂自动化，旨在实现产品的全部或部分制造过程的自动化。

　　怡合达就是为工厂自动化提供大量零部件。截至2020年上半年末，公司已开发涵盖172个大类、60余万个SKU（库存量单位）的FA工厂自动化零部件产品体系，年出货总量超过160万项次。也就是说，怡合达为工厂自动化提供大量的“毛细血管”业务，公司的产能利用率也始终保持高位。2017-2019年，怡合达的产能为74.25万项次、132.48万项次和179.4万项次，服务量达到62.43万项次、114.04万项次和163.65万项次，产能利用率达到84.08%、86.08%和91.22%。

　　2020年上半年，怡合达的产能为103.7万项次，服务量为96.71万项次，产能利用率进一步提升至93.26%。从公司目前接近满产的情形看，扩大产能势在必行。

　　根据招股书（上会稿），怡合达此次计划募资11.46亿元，用于3个募投项目的建设，其中7.79亿元用于东莞怡合达智能制造供应链华南中心项目建设（下称“华南中心项目”），3.07亿元用于苏州怡合达自动化科技有限公司自动化零部件制造项目，剩余6000万元投建东莞怡合达企业信息化管理升级建设。

　　2019年年末，怡合达的净资产为11.15亿元，2020年上半年末增长至12.07亿，此次募资11.46亿元，几乎可以再造一个怡合达了。

　　在两个扩产项目中，投资近8亿元的华南中心项目无疑是重中之重，项目位于东莞市横沥镇村尾村，占地面积为51775.58 平方米，建设期24个月。

　　对于项目建成后的新增产能、营收和净利润情况，怡合达没有给出具体介绍，仅表示项目达产后第一年税后内部收益率为13.39%，静态回收期（含建设期）为5.46年。

　　对于最为重要的募投项目，怡合达笔墨不多，实际上，该项目早已开建，甚至按照招股书（上会稿）介绍的建设周期，项目建设几近尾声。

　　东莞市政府网站和怡合达的官网显示，早在2019年5月，华南中心项目就已经举行了奠基仪式并正式动工建设。东莞政府网站介绍，怡合达华南中心项目已纳入2019年东莞市重大项目，计划于2020年建成并试生产、2022年达产，达产当年产值预计超15亿元、税收8000万元以上，创造就业岗位3000个。

　　怡合达高管也在新闻中确认了这一信息，并对项目前景给出了非常积极的展望。如果项目建设进度果如预期，那么华南中心项目目前早已经试生产了。即便有疫情的影响，在推迟1年后项目也理应达到初步完工的预期了。

　　在怡合达披露的合计6份文件中，公司对于项目是否已经开工、项目建设进度等重要信息只字未提。仅在募资说明中表示，公司会根据实际情况，“以自有资金或自筹资金先行投入”，待募资到位后，将“支付项目剩余款项及置换先期投入”。

　　没有直接介绍，在建工程却透露出项目的些许变化。招股书（上会稿）显示，2020年三季度末，怡合达在建工程为2.99亿元，较2019年年末的9608万元增长了2.11倍，“智能制造供应链华南中心土建工程和苏州零部件制造项目土建工程2020年投入增加”。

　　截至2020年上半年，上述项目完成进度36%，预计转固时间是2021年。

　　即便已经投建华南中心项目，怡合达的资金也未受到任何影响。2019年年末和2020年上半年末，公司没有任何长短期借款，货币资金分别为6.36亿元和5.66亿元，2018年年末则为3.11亿元。

　　这或许不难理解怡合达为何对于华南中心项目建设信息惜字如金了：如果最重要的项目已经完工，且公司账面资金依旧丰盈，那么上市募资意义何在呢？

　　在没有募投项目的帮助下，怡合达已经取得了连续的增长，即使疫情也没有阻止公司继续前进的步伐。对于营收，在怡合达早前的介绍中，同样是高增长，但最终数字并不完全相同。

　　营收矛盾？

　　上市前的怡合达是一副高增长的景象。2017-2019年，公司分别实现营收3.76亿元、6.25亿元和7.61亿元，不止翻倍；归母净利润分别为6382万元、9759万元和1.44亿元，盈利的涨幅甚至超过营收。

　　虽然有疫情的影响，怡合达照样气势如虹。2020年上半年，公司营收就已经达到5.35亿元，归母净利润为1.21亿元，与2019年全年基本没有太大差距，超越指日可待。

　　招股书（上会稿）中，怡合达还披露了财务报告审计截止日，即2020年前三季度经审计师审计的业绩。2020年1-9月，公司营收为8.29亿元，同比增长了54.3%；归母净利润1.86亿元，大涨87.43%。

　　怡合达初步测算，2020年公司营收预计为11.42亿元，较上年增长50%，净利润为2.42亿元，较上年增长67.68%。疫情不但没有影响怡合达，公司反而加速增长。

　　对于高增长，怡合达官网发布的信息显示，2017年前三季度，公司实现销售额2.58亿元，增速逾122.5%。东莞当地的虎门新闻官方微博也介绍称，自实施倍增计划以来，2017年1-5月，怡合达实现销售额1.43亿元，增速逾100%。

　　这意味着怡合达在2017年6-9月的4个月的时间新增了1.15亿元的收入。怡合达在招股书（上会稿）中介绍了公司分季度的销售情况，2017年一至四季度分别实现营收4922万元、8293万元、1.26亿元和1.18亿元。在三季度的3个月里公司就新增了1.26亿元的收入，远高于4个月里的1.15亿元，是怡合达如今说多了，还是之前写少了？

　　虽然营收和净利润取得了快速增长，但收入尤其是净利润的含金量远没有盈利表现得这么优秀，在增速更为迅速的应收账款面前，怡合达的收入增速似有注水的嫌疑。

　　净现比低下

　　2017-2019年，怡合达营收分别为3.76亿元、6.25亿元和7.61亿元，同期公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为3.75亿元、5.99亿元和6.94亿元，收现率分别为99.73%、95.84%和91.2%。

　　2020年上半年，怡合达营收为5.35亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为4.75亿元，收现率进一步下降至88.79%。

　　此外，怡合达净利润的含金量更加难以让市场满意。2017-2019年，怡合达的归母净利润为6382万元、9759万元和1.44亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为1196万元、1955万元和7153万元，净现比（净利润和经营性现金流量净额之间的比值）分别为18.74%、20.03%和49.57%。

　　2020年上半年，怡合达的净利润为1.21亿元，经营活动产生的现金流量净额为8990万元，净现比为74.29%。财务报告审计截止日后的2020年1-9月，怡合达净利润为1.86亿元，经营活动产生的现金流量净额为1.3亿元，净现比为69.89%。

　　不难发现，怡合达的净现比在改善中，但利润的含金量仍不高。众所周知，如果经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润，说明公司的利润只是纸面富贵，并没有完全兑现。

　　盈利的含金量不高，意味着公司部分收入并没有兑换成现金。2017-2019年年末，怡合达的应收账款和应收票据合计分别为7331万元、1.59亿元和2.01亿元，3年时间增长了逾1.75倍，与同期1倍出头的营收涨幅相比更为明显。

　　怡合达并不依赖某个或者某几个大客户，公司拥有上万个客户。2017-2019年，公司客户数量为10973个、15215个和19809个。在数以万计的客户中，收入在10万元以下的客户数量分别为10404个、14306个和18643个，占到了公司客户数量的90%以上。

　　这些小客户虽然单个贡献收入不高，但合计营收占比并不低。2017-2019年，公司10万元以下客户贡献的收入为8593万元、1.44亿元和1.85亿元，占比都在25%以上。

　　但在2020年上半年，怡合达10万元以下的客户骤降至13651个，减少了近5000家，降幅接近30%。大面积客户减少是与企业经营转向有关还是与疫情影响有关？如果是后者，这些小客户单个营收不高，怡合达的应收账款能否顺利收回呢？