以视频监控系统为核心业务的海康威视（002415.SZ）经历了多年的高速成长后已接近天花板，市场不再具有想象空间，公司对此或许早有预料，耗时多年培育创新业务，但迟迟难以盈利，持续的资金投入得不到回报，使净资产收益率受到拖累，2020年，公司大股东、高管大手笔减持。

　　自从与关联方签订存款协议以后，海康威视的短期借款剧增，而经营模式变化导致公司的长期应收款爆棚，资金变得愈发紧张。管理层通过修订股权激励考核指标勉强达成了2019年度解锁条件，未来是否会为公司疲乏的业绩买单值得关注。

　　向非核心业务“砸钱”

　　受国际政治经济环境影响，海康威视自2018年起营业收入增长率持续下滑，2017年至2019年的增长率分别为31.22%、18.93%和15.69%。2020年年初新冠疫情爆发，二季度国内复工复产，二季度和三季度，公司的营业收入分别较上年同期增长6.16%和11.53%，而公司的历史单季增速极少低于20%，这些数据均表明公司的成长性放缓。前三季度，海康威视的营业收入为420.21亿元，较上年同期增长5.48%，同行业公司大华股份（002236.SZ)的营收规模较上年同期收缩了1.59%；海康威视和大华股份的销售毛利率分别为47.71%和44.99%，净利率分别为20.41%和17.44%，均高于上年同期，二者核心业务的护城河未有变化。

　　遗憾的是，近年来，海康威视的净资产收益率(ROE)持续下滑，据Wind，2017年至2019年，其扣非摊薄ROE分别为30.23%、29.22%和26.81%，意味着公司近年来的资金利用效率不高，这与2016年以来推进的创新业务不无关联。

　　2015年9月，公司发布了《核心员工跟投创新业务管理办法（草案）》，将投资周期较长、发展前景不明朗、具有较高风险和不确定性的业务统称为创新业务，公司对创新业务进行投资探索，以便未来适时进入新领域，实现持续发展。2016年起，员工成立的跟投平台相继成为了杭州萤石网络有限公司（下称“萤石网络”）、杭州海康汽车技术有限公司（下称“海康汽车”）、杭州海康机器人技术有限公司（下称“机器人”）、杭州海康微影传感科技有限公司（下称“微影传感”）及其他创新业务平台的股东。

　　截至2020年上半年，海康威视的子公司数量由2015年的36家拓展至45家，新增子公司大多属于系统集成、技术开发类企业。其中，公司对萤石网络、海康汽车、机器人和微影传感的出资额分别为5879万元、1.85亿元、1.35亿元和1.82亿元；智能家居、机器人及其他创新业务的营业收入为25.11亿元，较上年同期增加了40.40%。不过，海康威视的母公司营业收入为115.84亿元，实现净利润49.42亿元，而合并报表层面的营业收入为242.71亿元，净利润为46.67亿元，意味着子公司合计亏损2.75亿元，主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的仅有杭州海康威视科技有限公司，该子公司的营业收入为229.43亿元，净利润为6.04亿元，或许创新业务子公司的亏损比2.75亿元还多。

　　海康威视对创新业务的资助远未停止。2020年4月，公司称拟向海康汽车、微影传感、杭州海康存储科技有限公司、杭州海康消防科技有限公司四家创新业务控股子公司分别提供不超过3亿元、5亿元、5000万元和1亿元的财务资助；同年7月，公司拟向海康机器人提供不超过1亿元的财务资助，具体资助金额根据实际业务需要提供。这些投资短期内难以获得回报，显然会进一步拉低上市公司整体的ROE水平。2020年4月，海康威视宣布授权经营层启动分拆萤石网络境内上市的前期筹备工作，不久后，公司的天使投资人龚虹嘉便开始减持股份，据Wind，截至2020年年底累计减持2.84亿股，套现10亿元。

　　关联交易迷局

　　海康威视2016年以前资产负债率低于40%，账面货币资金充裕，2016年11月，公司与关联方中国电子科技财务有限公司（下称“财务公司”）约定在财务公司存放资金，最高余额每日不高于上一年度合并报表中所有者权益的20%。海康威视还以现金2.28亿元对财务公司增资，增资后持有财务公司的3.83%股权，财务公司的注册资本由20亿元增至40亿元。尔后海康威视开始向财务公司存款，2017年存款余额15亿元，2018年至2020年上半年存款余额保持在40亿元。另一方面，公司的短期借款自2018年起爆棚，由2017年年底的9711万元增长至2018年年底的34.66亿元，2020年三季度末的货币资金为267.24亿元，短期借款为43.40亿元，为满足资金周转，公司在货币资金充裕的情况下大手笔贷款。一边在关联方保持存款，一边从外部贷款，利息差恐怕还要公司自己承担，令人匪夷所思。

　　2019年前三季度，公司的财务费用为-6.27亿元，产生的收益占货币资金的2.96%，而2020年前三季度，财务费用为1.55亿元，由负转正，表明267.24亿元的货币资金都没有产生足够多的利息，三季报称受汇率波动影响，本期汇兑损失增加。

　　值得关注的是，海康威视自2019年起长期应收款剧增，由上年同期的7.06亿元增加至13.83亿元，2020年三季度末为19.75亿元，主要由分期收款销售商品产生，这种销售方式对公司资金的占用不容小觑。

　　2019年，公司的净营业周期由上年同期的50天增长至84天，2020年前三季度拉长至142天，给公司的营运能力蒙上阴影。

　　在经营状况不容乐观的背景下，海康威视的关联方依然享受着公司的“厚爱”，2020年上半年，按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款中，关联方A排在第一名，应收账款余额为5.19亿元，占比2.26%，坏账准备为7988万元，计提比例为15.39%。关联交易披露，公司对中电下属企业的应收账款和应收票据分别为7.05亿元和1.23亿元，应收账款的坏账准备为9247万元，计提比例为13.11%。海康威视的坏账准备计提方法为按账龄分析风险特征，按照业务区域和对象划分，超信用期1年以内的预计平均损失率在1.63%-7.62%，表明上述两笔应收账款的期限很可能均已经超过一年。2019年至2020年上半年，公司向中电下属企业销售产品、提供劳务的金额分别为4.81亿元和1.02亿元，与应收款项的金额对比可知这些销售大多没有及时回款。

　　股权激励网开一面

　　海康威视在2014年、2016年和2018年相继推出股权激励计划，前两次股权激励设定的授予条件较为严格，以2016年限制性股票计划为例，公司向2989名激励对象授予限制性股票5356万股，价格为12.63元/股，考核标准为解锁时点前一年度ROE不低于20%，且不低于标杆公司前一年度75分位水平；解锁时点前一年度较授予前一年复合营业收入增长率不低于25%，且不低于标杆公司同期75分位增长率水平；解锁时点前一年的经济增加值（EVA）需较上一年度有所增长，且高于授予前一年的EVA。

　　2018年，海康威视向6341名激励对象授予限制性股票1.27亿股，价格为16.98元/股，激励员工数较从前大幅增加。考核标准为授予时点前一财务年度，ROE不低于以下三者之高者，即20%，或同行业标杆公司前一年度水平的50分位，或同行业标杆公司前三年度平均水平的50分位；营业收入较上年度增长率以及较三年前的复合增长率达到20%，且达到同行业标杆公司前三年度平均水平的50分位。考核标准较上一次股权激励有所放宽。

　　2020年2月，海康威视忽然修订了2018年限制性股票计划公司业绩考核指标，改为解锁时点前一年度相比授予时点前一年度的复合营业收入增长率不低于20%，或不低于标杆公司同期75分位增长率水平。

　　实际上，2019年，公司的营业收入较上年同期增长15.88%，未达到调整前2018年限制性股票计划的业绩考核指标，但经过修订考核指标后，达成了第一个解锁期解锁条件，可上市流通的数量为4559万股。

　　深交所对公司临时修改考核指标的行为发出问询，公司称受美国商务部实体清单制裁的影响，海外市场受到冲击、国内市场和创新业务子公司受到制裁波及，公司的收入不可避免地受到负面影响，修订考核指标能激励公司的核心骨干人员继续保持奋斗精神。从2020年前三季度的经营数据来看，公司的营业收入仅较上年同期增长5.48%，ROE为16.82%，较上年同期下降了2.44个百分点，达成2020年度解锁条件的难度更大。

　　截至发稿，海康威视未就本文所反映的问题做出回应。