强烈质疑常山药业存货造假 | 财务舞弊

　　来源： 市值风云

　　有产能，有原料储备，终端市场又大涨价，“天时地利与人和”，常山药业没道理不加足马力生产啊。除非，除非，根本没有那么多原材料储备！

　　一千多年前，面对庐山的连绵不绝，巍峨耸立，大文豪苏轼发出“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”，感慨不识其真面目。

　　而从来都做不会语文阅读理解的风云君，怎么也没料到一千年后会有幸领略大文豪的困惑。

　　这困惑来自于风云君的老朋友常山药业（300255.SZ）的财务数据，和核心原材料肝素粗品的储备数据。

　　一、肝素粗品原材料储备，不够用or严重积压

　　虽然风云君曾在不同文章介绍过肝素粗品，但为了方便大家理解，还是再简单介绍一下：

　　肝素最早自肝脏中发现，天然存在于肥大细胞，主要从猪小肠粘膜提取，这客观上决定了我国是世界上最大的肝素原料产地；

　　从猪小肠提取的叫肝素粗品，需要加工成肝素原料药以及最终的肝素制剂，用于治疗抗凝血和抗血栓；

　　现有条件下，肝素粗品的质保期可达到10年以上。

　　综上可知，肝素粗品在整个肝素行业具有举足轻重的作用。

　　但有趣的是，从不同角度分析，常山药业的肝素粗品储备情况竟完全不同。

　　1、不够用？过去3年原材料采购均未满足当年生产需要

　　根据常山药业对交易所2019年报问询函回复，2017至2019年，其连续3年耗用的肝素粗品消耗数量均超过当年采购数量。

　　尤其是2018年，肝素粗品的耗用量超过当年采购量接近50%，存货采购量严重不足。如下图：

　　单单就过去3年肝素粗品采购情况来看，常山药业采购的存货不足以满足公司各年生产，存货严重短缺。

　　但是，从各年年存货储备情况来看，常山药业却是同行中存货储备最充足的。

　　2、严重积压？近六年来年末储备原材料足够未来两年生产

　　在国内肝素类业务市场上，健友股份、常山药业、海普瑞三足鼎立，2019年三家公司肝素类业务营收规模均超过20亿元，使得三家公司对比起来具有很强的参考意义。

　　如用原材料储备充足率来衡量3家公司的肝素粗品储备情况，常山药业反而是最充足的。

　　2014年至今，各年末储备的原材料基本上够未来两年使用，远超海普瑞和健友股份。如下表（亿元）：

　　（注：原材料储备充足率=当年年末存货中的原材料÷次年营业成本中的材料成本）

　　以2019年为例，从金额来看，常山药业当年实际耗用的肝素粗品是2017年采购的。

　　2017年末，常山药业存货中核算的原材料为8.01亿元。2018年，其营业成本中的原材料成本3.51亿元，2019年，其营业成本中的原材料成本4.03亿元，合计7.54亿元，小于2017年末原材料金额。

　　单就存货储备情况，用耗用金额来分析，常山药业2018、2019年两年都没有把2017年末储备的原材料消耗完。

　　这一点在常山药业对交易所的回复中也得到自证：其2017至2019年存货周转次数均未超过0.5次，即存货周转天数均超过2年。

　　常山药业是怎么解释的呢？以前年度采购的太多了，而且还是在低点采购的。

　　二、究竟储备了多少肝素粗品？

　　那，以前年度究竟储备了多少，才经得起近三年入不敷出的任性采购策略呢？

　　常山药业没有披露。

　　哪一年、或者哪几年采购的多呢？

　　根据上面的数据，首先肯定在2017年之前。

　　其次，根据公开信息，2012、2013年底的时候，常山药业原材料储备充足率分别为81.00%、89.14%，尚不能满足次年生产所需。

　　但自2014年开始，常山药业原材料储备充足率就一路飙升。

　　为此，可以基本可以推断出，常山药业是在2014~2016年大规模储存的肝素粗品。

　　实际上，风云君及投资人是有机会详细了解常山药业这一期间的采购情况的。

　　2017年6月份，交易所对常山药业的2016年报问询中特意提到其自2013年开始一路飙升的存货，要求解释合理性。

　　常山药业有没有回复风云君不清楚，但至少在公开的公告中，风云君没有找到对该年报问询函的回复。

　　当然，这点困难自然难不倒万能的风云君——百乐门代客泊车头牌小弟，岂是浪得虚名乎。

　　接下来，风云君用数据带大家一探究竟。

　　1、2014~2016年肝素粗品采购量估算依据、逻辑及检验

　　先来说估算采购数量的逻辑。

　　肝素粗品原材料采购是肝素类企业最主要采购支出。以同行健友股份为例，2014至2016年，肝素粗品采购额占其采购金额比例均超过85%。

　　（来源：健友股份招股书）

　　成本构成也可以验证这个数据，以常山药业2018、2019年为例，原材料占其肝素原料药成本90%左右。

　　（来源：常山药业2019年年报）

　　这意味着风云君可以用现金流量表中购买商品接受劳务支付的现金90%，来估算当年肝素粗品采购金额。而应付款项无论是占当期采购支出、还是营业成本比重均不高且相对稳定，又为这一假设后续计算提供了便利。

　　恰巧，2017年上市的健友股份又给我们提供了2014~2016年肝素粗品平均采购单价。

　　于是，风云君整理出来下面这张表。

　　先对表做个说明：

　　标黄部分为计算结果，其他均为整理数据；

　　据整理数据估算的常山药业2014至2016年采购量计算公式4=3*90%/1；（1、3和4均代表上表中的序号）

　　据整理数据估算的常山药业2017至2019年采购单价计算公式1=3*90%/2。（1、2和3均代表上表中的序号）

　　用常山药业已披露的数据估算2017至2019年肝素粗品采购价格主要是为了对计算假设做反向检验。如下图，测算的肝素粗品2017至2019年市场实际采购单价基本吻合，即上述测算方法理论上成立。

　　（注：2019年9月份后无更新的肝素粗品采购数据，2020年6月底约 57，000元/亿单位）

　　2、各年肝素粗品消耗量推测分析

　　由于同样没有2017年之前各年度常山药业肝素粗品的耗用情况，风云君同样只能靠推测。

　　还是先说大逻辑。肝素粗品经过加工后形成普通肝素原料药，普通肝素原料药进一步加工成低分子肝素原料药及肝素制剂。

　　即肝素粗品无论是直接加工成普通肝素原料药直接销售，还是进一步加工成附加值更高产品后销售，都需要经过加工成普通肝素原料药这一环节。

　　也就是说普通肝素原料药的产量基本可以代表当年肝素粗品的耗用情况。如下图：

　　2017至2019年，肝素粗品耗用量是历年最多的3年，其中2017年耗用量达到顶峰；自2015年开始，肝素粗品耗用5年中有3年在2.5万亿单位左右。

　　据此推断，2017年之前，各年肝粗素耗用量不会超过2017~2019年三年间的最低耗用量23，897.31亿单位，约2.4万亿单位。

　　3、惊天地泣鬼神：2019年底原材料足够过去3年使用

　　基于上述分析假设，有了下面这张图：

　　说明：

　　常山药业的采购量和实际耗用量均来自上述推测；

　　2014至2016年耗用量已按该期间最大耗用量估计，即2019年的23，897.31亿单位；

　　假设2014年初肝粗素库存为0。

　　那么结论来了：

　　按照先购入先消耗的原则，至2019年末，2016年购入的46，155.46 万亿单位肝素粗品尚有14，696.44亿单位未消耗。2017至2019年采购的肝素粗品更是连动都没动。

　　如下表（亿单位）：

　　按照估算结果，2019年底，常山药业储存的肝素粗品高达8.21万亿单位，较常山药业2017~2019年三年总耗用量8.01万亿单位还多。这还是在过去3年入不敷出的消耗下。

　　好多老铁对肝素粗品的数量没有直观感觉。据2019年8月5日美国发布“收储36种原料药” 采购招标书，要求5年收储45.6万亿单位的肝素原料药，即每年约9万亿单位肝素原料药。

　　根据中泰证券研究报告，美国每年正常耗用是2-3万亿单位。

　　三、与存货不符的矛盾行为

　　如果假设数据是真实的，那么常山药业的谜之行为更让风云君一头雾水。

　　1、储备这么充足，有必要在原材料高点继续补肝素粗品存货吗？

　　从金额来看，常山药业2018年底存货周转率0.45年/次，超过2年，即其2018年底肝素粗品足够2019、2020两年耗用；

　　从体量来看，2018年底估算的肝素粗品8.33万亿单位，足够2019—2021年三年的总耗用量。

　　那常山药业完全没有必要在2019年、2020年的肝素粗品历史高位去大量购买肝素粗品原料，否则，以前年度低价位大量存储不白瞎了吗？

　　（常山药业各年采购支出）

　　肝素粗品万一以后继续涨呢？不少老铁肯定这么担心。

　　根据国家统计局数据，2020年二季度末，生猪存栏33，996万头，能繁母猪存栏3，629万头。风云君曾在《A股养猪技术哪家强？ | 风云主题》测算过，3，500万头能繁母猪基本就能满足国人猪肉消费需求。

　　大概率，2021年初，大家就能吃上便宜猪肉，自然也能采购到相对便宜的肝素粗品。

　　2、储备这么充分，为什么不充分释放产能收获红利？

　　2014年至2019年，肝素原料药的出口价格由4，000美元/亿单位上涨到8，976.83美元/亿单位，而最主要涨幅集中2018至2019年，自2017年底的4，852.32美元/亿单位开始拉升。

　　既然常山药业在低位储存了大量的廉价原料药，没有道理继续按部就班生产——既然赌对了，那充分释放产能，享受提前布局的红利才是明智之举。

　　什么，产能不够？！

　　2011年上市时，常山药业就在担心募投项目将肝素原料药产能扩大到38，500亿单位卖不出去咋办。

　　但2018、2019年，常山药业肝素原料药产量均只有2.5亿单位左右，超过1亿单位的产能处于闲置状态。

　　这是留着原材料准备等下游肝素原料药价格再跌回去吗？

　　有产能，有原材料储备，终端市场价格涨到离谱，常山药业没道理不加足马力生产啊……

　　除非，除非，除非存货中根本没有那么多肝素粗品！

　　结语

　　风云君当然希望常山药业账面的存货是真实的，因为他代表了管理层出色的预判能力。但经过上述分析，诸多矛盾的行为很难让风云君说服自己。