■ 本报记者 林珂

　　在经过几年业绩持续增长后，山西华翔集团股份有限公司或将遭遇成长的烦恼，业绩增速或出现大幅放缓，甚至下滑。除自身业绩外，山西华翔募投项目、依赖大客户、毛利率等均遭到业内质疑。

　　业绩或现增长瓶颈

　　2016-2018年山西华翔业绩保持持续增长态势，但增速在快速下滑。具体来看，公司2016-2018年营业收入分别为 13.08亿元、16.86亿元、19.85亿元，2017、2018年分别同比增长28.89%、17.73%；同期净利润分别为8756万元、11763万元、13999万元，2017、2018年分别同比增长34.34%、19%。近几年山西华翔营业收入、净利润增速均呈现持续放缓，且净利润放缓速度明显高于营业收入。

　　招股书披露了山西华翔2019年上半年的经营数据，其中营业收入、净利润分别为 103296 万元、7178万元，占2018年全年的51%、51%。公司表示，铸造行业季节性不明显。有分析就指出，虽然公司还未披露2019年财务数据，但从自身2019年上半年经营业务来看，如下半年经营情况不及上半年，全年业绩或存在一定的增长压力。

　　毛利率明显低于同行

　　从盈利能力角度来看，山西华翔和同行业可比上市公司还是存在一定的差距。从招股书中披露的毛利率来看，山西华翔2016-2019年上半年的主营业务毛利率分别为28.93%、25.11%、22.02%、20.25%，呈现持续下滑态势。同行业可比上市公司来看，公司列举的四家公司同期平均毛利率分别为33.12%、27.17%、24.53%、25.01%。简单对比发现，公司主营业务毛利率常年和同行业可比上市公司一定差距。

　　值得一提的是，同行业可比上市公司平均毛利率在2019年上半年已经企稳回升，而山西华翔却依旧在持续下滑当中，两者差距进一步拉远。

　　分业务来看，山西华翔压缩机零部件营业收入占公司半壁江山，但盈利能力却稍显不足。公司2016年-2019年该产品上半年毛利率分别为27.72%、23.56%、21.5%、21.5%。而同行业上市公司来看，百达精工压缩机零部件2019年毛利率为28.68%，联诚精密压缩机零部件毛利率则为23.6%，均明显高于公司水平。

　　虽然毛利率低于同行，但山西华翔净资产收益率却有着不错的表现。公司2016年-2018年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率分别为 19.58%、13.77%、12.28%和5.79%。同行业可比上市公司来看，2018年净资产收益率普遍处在个位数水平。山西华翔净资产收益率明显高于同行是否存在合理性备受关注。

　　或采用“不健康”销售方式

　　山西华翔过度依赖大客户一直受市场诟病。可以看到，公司来自前五大客户的营业收入占公司总收入超过五成，其中格力电器、美的集团常年为其第一、第二大客户，大客户依赖问题较为突出。如大客户采购减少，甚至流失将对公司经营产生巨大打击。如果留住大客户是公司保证经营稳定的关键。

　　而对于公司采取什么方式“绑定”大客户？有市场质疑认为公司吸引客户的“优势”便是采用大比例赊账交易。具体来看，2018年公司对格力电器销售收入为3.7亿元，应收账款则超过1亿元，应收账款占营业收入比重高达三成；对美的集团销售收入为2.7亿元，应收账款近8000万元，占比同样高达三成。有质疑就指出，公司所述行业竞争十分激烈，为挽留客户公司采取了大比例赊销的方式。然而赊销存在明显的不确定性和多变性，增大了应收账款的风险。虽然对收入会有正面推动作用，但不健康的销售方式对公司长远来说并不是好事。

　　募投项目盈利被指“放卫星”

　　募投项目一直是市场关注的焦点。招股书显示，山西华翔此次IPO共投入三个项目，其中华翔精加工智能化扩产升级项目是最重要的募投项目，大幅扩产并可直接增加经营效益。然而，该项目的预期盈利能力过高的问题却遭到业内广泛质疑。

　　可以看到，山西华翔 2016年-2018年净利润率分别为6.69%、6.97%、7.01%。可以看到，公司净利润率表现平稳，常年维持在7%的水平。而华翔精加工智能化扩产升级项目预计完全达产后将产生营业收入22318万元，净利润5121万元。简单计算，该项目净利润率高达22.94%，远远高于公司目前净利润率。有质疑指出，山西华翔募投项目盈利预测放卫星，给市场较好的预期，以便顺利过会。

　　除上述质疑外，山西华翔招股书中还有诸多疑团待解，《金融投资报》记者将继续关注。