文/刘启雅 理逻

　　近日，大金融板块突然发力，券商股更是掀起涨停潮，中信证券一周上涨18.23%，华泰证券上涨13.62%，申万非银金融板块整体大涨13.51%。

　　事实上，早在6月中旬，似乎已有投资者嗅得良机，各家券商公司的股价已初现上涨趋势，部分券商股在六月中旬就完成了第一轮的上涨。

　　那么，券商股持续爆涨的背后，究竟蕴藏了什么投资密码？对于整体股票二级市场来说，投资者应该喜大普奔积极介入，还是谨慎从事，洞察其中杀机？

　　多重外部因素共振促大涨

　　此次券商股暴涨很可能是由多重外部因素共振导致的。

　　首先，央行的超预期货币政策宽松是导致券商股大涨的一个重要因素。

　　就在本周，央行决定于 7 月 1 日起下调再贷款利率、再贴现利率。其中，央行下调再贴现利率为10年来首次。

　　此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。

　　对此，中信证券研究部认为，再贷款利率下调对利率中枢有引导作用，存在“补调”特点。而且，此次金融让利的规模要求，倒逼LPR调降，预计7月有时间窗口。下阶段资金市场流动性预计适度平衡，信用市场流动性维持乐观。

　　其实在此之前，为了缓解货币市场流动性压力，央行已经展开了一系列举措，进行宽松化的货币政策，刺激经济全面复苏。

　　5月央行定向降准，释放流动性2000亿元，公开市场净投放5700亿元。5月26日-5月29日期间，央行通过逆回购净投放6700亿元，加上定向降准释放的2000亿元和MLF净回笼1000亿元，当月合计净投放7700亿元。

　　针对央行宽松的货币政策，某位资产配置投研人士表示，释放流动资金进入股市，将对股市的强劲走势形成支撑。同时，市场利率的下降将降低券商的融资成本，提高类贷款业务利差，对两融业务形成利好，有利于券商的持续上涨。

　　其次，本周市场传闻中的中信证券将与中信建投合并，则是点燃券商股的第二把火。

　　近日，据外媒报道，中信证券母公司中信集团将作为主收购方，从中央汇金手中购买中信建投的股份，从而成为其最大股东，相关细节仍在敲定中，但中信证券和中信建投内部均同意了这项合并计划。2020年7月2日深夜，中信证券与中信建投则分别进行澄清。

　　其实早在4月的时候，市场就有过类似的传闻，后来被辟谣。但是，尽管双方都及时辟谣，在市场很多投资者看来，中信证券和中信建投合并一说沸沸扬扬，并不是空穴来风。大盘这种券商概念股的持续看好态度，带来了券商的持续上涨。

　　此外，近期权威人士透露证监会计划向商业银行发放券商牌照，也增加了市场对金融上市公司的关注度。市场不但对金融改革、混业经营的预期再起，还纷纷看好券商行业未来加速整合，改善竞争格局。

　　例如，中信证券点评指出，如果消息为真，证监会这一计划将对银行和券商产生双赢的影响。“对净息差收入较高的银行来说，实现融资脱媒成为银行转型的方向，一方面可以提升公司“投贷联动”效率，另一方面可以提升二级市场估值；对于券商而言，银行资金和渠道的助力，对于自身业务做大规模，向专业化投资银行转型是大有裨益的”，中信证券写到。

　　中信建投研究所则分析认为，从分业到混业，并没有绝对的最优选择，其本质上是如何效率和风险的匹配。“金融机构孤立的分业很难形成业务持续的闭环，未来证券公司会打破银行或券商体系内的数据孤岛，实现公司内业务的真正协同。无论是银行和券商，还是券商行业内的并购整合进程必将加速”，中信建投看好行业整合加速。

　　最后，大类资产风格切换也是促成券商股暴涨的重要原因。

　　某位公募基金经理向新浪财经表示，五月以来债券市场便开始持续下跌，成长股此时又估值过高。“股票二级市场自6月就开始试探周期股的弹性，部分卖方机构力推核心周期类资产，但事实上周期性最强的显然是券商股，叠加7月以来的多重利好，券商股大涨就不奇怪了”，该人士表示。

　　新浪财经查阅相关数据发现，10年期国债期货自5月初至今已累计下跌2.94%，假设国债期货投资者使用10倍杠杆做多，则亏损已高达29.4%。

　　股市方面，今年上半年，在科技、医药以及消费行业里，各种类别的成长股都有较大涨幅。在行业集中和产业升级的趋势下，流动性泛滥，使得这种现象更加突出，已有各种市场声音质疑这些成长股是否有高估的嫌疑。

　　同时，根据4月的经济数据，国内经济活动的生产端和需求端均处于恢复中，5月经济数据也显示，虽然修复力度放缓，但国内经济活动的生产端和需求端仍处于恢复中。

　　对此，招商证券表示：投资和经济正在加速回升，金融板块未来有望迎来估值修复。

　　内部矛盾积累更为重要

　　相对与近一周来的持续外部利好，国内金融、财富体系不断积累的内部矛盾恐怕是更深层的原因，而这些矛盾已至临界点，促成了券商股暴涨更为重要的内生因素。

　　首先，证券行业内部的分化不断加大，头部公司与其他券商的差距越拉越大，促使行业整合成为必然。

　　新浪财经通过查阅相关数据发现，今年上半年，62家开展股权承销业务的券商中，只有14家券商承销规模超百亿，“三中一华”位居前四，整体股权承销规模遥遥领先，它们四家合计占据了53.18%的市场份额，可以说是占据了股权承销总额的“半壁江山”。

　　其中，中信证券以1247.29亿元的股权承销金额排名第一，中信建投以1191.55亿元的规模紧随其后，两家公司挺进千亿俱乐部，将其他公司远远地抛在后面。

　　经纪业务方面，2018年证券公司证券经纪业务收入排名中，中信、华泰、中金、中信建投分别以438657、301702、224571、207001万元位列第1、6、10、11名。

　　而在投资银行业务收入排名，中信、华泰、中金、中信建投分别以274266、172364、179317、290994万元位列第2、5、4、1名。对比券商公司的各项业务，中信、华泰、中金、中信建投等头部公司均展现出了强势的竞争力。

　　需要注意的是，在券商行业内部分化严重的情况下，如果不进行及时的行业整合，一旦遇到经济危机，券商行业将会受到重创，只有大型头部公司可以成为最后的幸存者。

　　例如，在日本90年代资产泡沫破裂后，经济增速和通胀率双双下台阶，股市大跌造成证券行业许多家公司倒闭。特别是，自1991年6月后，面对数百亿日元的损失，证券公司失去管控，多起证券丑闻接连曝光，投资者对证券公司丧失信心，纷纷逃离股市，最后只剩下NORMURA等少数几家头部券商在危机中幸存了下来。

　　因此，面对券商内部巨大的马太效应，行业整合乃是必然趋势，这也是带动券商持续发展一个关键因素。

　　另一个核心内生因素，则是传统“银行理财”资金池模式不可维系。

　　多年来，很多投资者选择以“保本心态”购买低风险净值型理财产品。然而，今年6月爆出多只低风险（R2级别）理财产品出现亏本，某位银行理财经理向新浪财经表示，目前理财产品明确分为“预期受益型”与“业绩基准型”，其中，“预期收益型”产品将逐渐退出历史舞台。

　　此外，今年前4个月，人民币非结构性理财产品平均收益率逐月下跌。5月上旬理财产品延续前几个月的下行趋势，中下旬以来持续小幅反弹，5月平均收益率为3.9%，环比仅上涨1个基点。

　　对此，新网银行首席研究员董希淼表示，5月份以来，债券价格下行明显，部分以债券为主要投资标的的银行理财产品受到较大影响，出现了浮亏。同时，公募基金的固定收益类产品，如债券型基金也出现了回撤。

　　除理财产品外，近期结构性存款收益率也有所下跌。春节前后，很多股份制银行结构性存款实际收益率还在接近4%的水平，目前很多银行已经降至3.5%左右甚至更低。

　　针对这种情况，许多理财者选择重新配置资产投资，居民资产配置开始往股市方向转移，从而带动了证券业的近期持续上涨。

　　一位证券公司总部的渠道负责人告诉新浪财经，近一周来，其观察到的客户申购指数ETF、金融ETF的积极性大幅提高。“理财收益率低，还不保本，去年股市涨得好，今年又有不少身边的人买基金赚到了钱，因此口口相传，吸引了更多散户挪出银行理财，积极投入股票二级市场”，该人士透露。

　　最后，违约率上升与今年疫情对实体经济的冲击，导致越来越多的民营企业急需通过直接融资的方式补充资金来源，如此背景下，擅长股票承销的券商能直接获益。

　　2019年以来，部分区域性商业银行被陆续爆出债务问题，先后发生包商银行被托管、锦州银行被重组、恒丰银行被注资事件。

　　此外，2019年共有山西平遥农村商业银行、长春农村商业银行等13家农商行被下调评级。2020年3月，国际评级机构穆迪将6家银行评级展望从稳定调整为负面。

　　经济下行带来区域性银行的债务问题，使得其在自身难保的情况下，缺少能力以及足够的意愿去扶持本地企业，进而导致了民营企业通过区域性银行可获得贷款规模的缩减。

　　面对区域性银行贷款减少、融资难的困境，那些急需流动性的民营企业，只得转而通过直接融资的方式来补充资金来源。

　　创业板注册制就是扶持民营企业融资的一个举措。

　　这种方式不但通过证券公司资本约束等新制度，引入中长期资金等配套措施，而且平衡了一二级市场，促进现有市场形成良好预期。

　　就券商行业本身来看，广发证券表示，科创板和注册制的推进有利于券商投行业务收入增加。近10年投行业务对券商总营收的贡献持续上升，主要贡献是中小民营企业上市潮。

　　遍地“利好”中的估值泡沫隐忧

　　然而，在各种内外部利好的催化下，股价估值泡沫则很可能成为投资者的“阿克里斯之踵”。

　　“股神变韭菜的悲剧从未停止过，但疯狂时很少有人能抽身”，一位私募股票投资总监说到。

　　该人士认为，券商股大涨已经扣响了本轮股市的周期行情。“既然是周期行情，是资金面推动的，那么有涨就有跌，有赚就有赔”，该人士表示。

　　另一位私募投资经理则认为，当前公募机构抱团现象严重，部分明星赛道持股集中度过高，私募也怕踏空行情得罪客户而不敢降低仓位。“这种被‘逼上梁山’的被动配置行为从历史来看都是非常危险的，做alpha的人越来越少，做beta的人越来越多”，该人士说到。

　　新浪财经查阅相关市场数据，上一轮券商股疯涨可以追溯到2014年11-12月，彼时受央行突击降息等利好影响，中信证券曾在短短2个月内暴涨了158.19%，此后的2015年上半年出现了股市暴涨暴跌的现象，也带出了贾跃亭和暴风影音这样的“明星”人物与“明星”公司。

　　在各种利好下，“浑水摸鱼”的公司也必然越多。此时，恐怕投资者更应抵挡诱惑，坚守价值。