本刊特约作者 郭永清／文

　　在注册制的大背景下，壳公司的价值大幅贬值。但是，暂停上市的*ST德奥（002260.SZ），却遇到了“活雷锋”出手拯救。为什么？

　　一再难产的2019年年报

　　由于*ST德奥2017-2018年度连续两年经审计的净资产为负值，公司股票自 2019年 5 月 15 日起暂停上市。因此，其2019年年度报告净利润或者扣除非经常性损益后的净利润转正、期末净资产转正、营业收入高于1000万元并且公司财务会计报告被出具标准意见的审计报告，同时在法定期限内披露2019年年度报告，将成为其恢复上市的关键。否则将被终止上市。

　　从*ST德奥的自身经营情况来说，要达成上述结果，显然是不可能完成的任务，因此必须借助一切可能的非常手段，变不可能为可能。但是，对中介机构来说，非常手段所潜在的风险也非常巨大，同时，其审计报告又决定着公司的生死，因此，2019年的审计报告，注定面临着难产的局面。新冠肺炎疫情为其难产的年报提供了绝佳的借口。

　　2020年4月24日，ST德奥发布公告：公司年度报告审计工作受疫情影响……预计于2020年6月15日前完成审计工作。同时，受疫情影响，公司司法重整的审核进度较预期有所延迟，公司无法在2020年4月30日前获得法院批准重整计划的裁定。如果公司的重整计划未能获得法院的批准裁定或法院否决重整计划，公司将进入破产清算程序。该重大事项对审计机构就公司持续经营能力的判断至关重要，对2019年度财务报表将产生重大影响。

　　然而，6月份，*ST德奥又发布了一份延期公告：公司的恢复上市申请材料编制和审核工作无法按期完成，相关事项对保荐人对公司规范运作情况及财务风险情况的核查认定产生重大影响……公司2019年度报告披露时间延至2020年6月30日。

　　如果说，第一份延期公告还算合理的话，第二份延期公告则理由并不充分——年报跟恢复上市申请是两个独立的事件，应该是先公布年报才能恢复上市申请，而不应该根据恢复上市申请来公布年报，难道公司要根据恢复上市申请来倒推年报的信息？

　　盈利真实性有待核查

　　为了保壳，*ST德奥也是穷尽了所有的心思。其2019年三季报披露，公司2019年前三季度实现营业收入2.98亿元，同比下降45.01%；归属于上市公司股东的净利润905.64万元，同比增长114.14%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润60.94万元，同比增长100.95%；基本每股收益0.03元。其中，第三季度实现归属于上市公司股东的净利润1251.22万元，同比增长430%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1233.44万元，同比增长401.28%。此外，公司预计2019年度归属于上市公司股东的净利润为1400万元至2000万元，上年同期亏损1.72亿元。根据上述财务数据，公司2019年扣非净利润将转正。

　　上述数据的真实性值得探究。

　　根据公告，业绩修正的主要原因是：公司主要收入来源于家电出口业务，而2019年第三季度人民币兑美元汇率出现较大幅度贬值，使得营业收入及毛利上升；2019年第三季度毛利率较2019年1-6月有较大幅度提升；由于预测的净利润基数较小，汇率变动导致实际的毛利和净利润较预计出现较大变化。

　　根据中国人民银行的统计，2019年三季度末，人民币兑美元中间价报7.0729，较二季度末贬值1982个基点，贬值幅度2.9%。交易汇率方面，三季度末，人民币兑美元交易汇率报7.1381，较二季度末贬值2698个基点，贬值幅度3.9%。

　　再查询一下2019年其他三个季度的汇率情况：一季度升值明显，较上年末升值1.9%；二季度受中美贸易摩擦加剧和人民银行在港发行央票的多重因素影响，总体贬值2.1%；四季度，人民币兑美元环比贬值0.63%。

　　那么，理论上，公司2019年四季度的盈利能力应该与第三季度基本持平。然而，根据公司的财务数据，其单季毛利率水平波动很大，四季度的毛利率比三季度低了8.8%。从这个角度看，也许其在三季报中披露的盈利理由，并不充分。

　　另外，对于制造业来说，一般情况下，产量和销量越大，则单位固定成本越低，毛利率越高，然而，公司在2019年度的销量大幅下滑，只有2018年度销量的65.10%的情况下，其毛利率21.88%高于上年的18.74%，当中虽然也受到汇率的影响，但是制造成本对毛利率的影响，却有点难以解释，需要重点关注。

　　“活雷锋”和大股东的债务豁免

　　为了给保壳增加一道保险杠，2019年12月30日，*ST德奥找到了一个“活雷锋”。

　　当天的公告称，公司控股子公司伊立浦工贸与迅图投资拟签订《资产捐赠协议》，迅图投资拟将部分现金及房产无偿捐赠予伊立浦工贸。捐赠资产包括现金1000万元及其他资产，评估值为1.73亿元。本次交易不构成关联交易。

　　同一天，*ST德奥公司收到控股股东北京市梧桐翔宇投资有限公司的股东北京瀚盈企业管理有限公司（下称“北京瀚盈 ”）书面的《债权转让通知书》及《债务豁免通知函》。

　　公告称，成都豪派建筑工程有限公司、深圳市彼岸大道捌号投资合伙企业（有限合伙）、深圳锦安基金销售有限公司三方将对公司的债权（合计1.27亿元），转让给了北京瀚盈，后者成为*ST德奥债权人。北京瀚盈对上述债务进行了豁免。

　　通过上述手段，*ST德奥的净资产也将转正。

　　如果说大股东的债务豁免尚可理解，那么，迅图投资的无偿捐赠，则只能理解为股市“活雷锋”了。

　　规避重大资产重组

　　即使*ST德奥的年报审计报告为标准意见审计报告，净利润和扣非净利润转正，净资产转正，但是其持续经营能力依然是一个需要解决的问题。为此，公司开展了债务重整。

　　重整计划的主要内容为：以其现有总股本为基数，按每10股转增11股的比例实施资本公积金转增股份，共计转增约29172万股股份。转增后，公司总股本将由26520万股增至55692万股。前述转增股份不向股东分配，全部由重整投资人有条件受让。全体股东无偿让渡29172万股转增股份，由重整投资人迅图教育及其指定的财务投资人以合计7.35亿元的现金对价受让。

　　而债务重整后的经营方案主要为：开拓新业务领域适时注入优质资产。目前，公司已与迅图教育的主要股东中幼微观签订了重组框架协议，重整计划执行完毕后，公司拟分步实施资产注入方案，收购中幼国际不低于90%的股权。如获批，公司未来将成功转型为“小家电、信息化产品”生产基地和运营平台。

　　从中可以看出，*ST德奥的实际控制人发生了变更、主营业务也发生了变更，注入资产的金额及其收入和利润所占的比例，都已经超过了上市公司重大资产重组的规定。但是，以债务重整的名义和资产分步注入的设计，公司以及迅图教育却规避了重大资产重组规定——从而可以缩短债务重整后实际控制人和财务投资者的股票限售期限。

　　*ST德奥的破产重整方案本质上就是，债务重整方用一部分现金买入资本公积金转增股份用于其偿债，同时注入一部分资产。如果按一步走，则构成了重大资产重组。

　　深圳证券交易所也正是关注到了这一点，发出问询函。相关监管部门到底是按照实质来进行判断，还是按照形式来进行判断，需要拭目以待，其将对*ST德奥债务重整后的实际控制人以及财务投资者的重整收益形成重大影响。

　　此外，深交所在问询函提到：上市公司皇台酒业曾筹划收购中幼教育的重大资产重组，后于2019年6月终止相关重组事项。请*ST德奥核查中幼教育是否存在参与重大资产重组的实质性障碍，前次终止重组的原因是否构成本次重大资产重组的实质性障碍。

　　*ST德奥的答复是，经核查，中幼国际不存在参与重大资产重组的实质性障碍，前次终止重组的主要原因是2017年中幼国际产品刚研发成熟，上市公司与中幼国际在估值上产生了较大分歧。中幼国际的产品经过2018年和2019年的市场推广，净利润大幅增长，公司认为进行估值的基础条件已经具备，符合公司的需求。

　　目前只有2018年和2019年两年的数据可查，中幼国际可持续性依然有待观察。正因为此，迅图教育和中幼国际显然无法满足IPO的条件，而这，或许是其参与*ST德奥的债务重整的重要原因。

　　（作者为上海国家会计学院教授、博士生导师）