2017年至2019年，东航物流营业收入逐年稳定增长，不过归属母公司股东的净利润却呈先增后降趋势，2019年归母净利润同比下降21.34% 

　　《投资时报》研究员 王雨 

　　“你实现‘车厘子自由’了吗?” 

　　火爆了一年的这个梗，来自于一篇衡量女生财务自由的网络文章，也从侧面反映了车厘子价格比较昂贵的状况。 

　　中国车厘子大多从欧洲和美洲进口，近日发布了首发上市招股书的东方航空物流股份有限公司（下称东航物流），自2013年就开始承运智利车厘子的产地直达解决方案业务，目前该业务已经拓展到三十余个国家的数十个品种。 

　　《投资时报》研究员注意到，东航物流的主营业务主要包含三大项，分别为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案。航空速运收入占据了该公司主营业务收入的半壁江山，2017—2019年（下称报告期）航空速运收入占该公司主营业务收入的比重分别为52.00%、60.86%、59.25%。而综合物流解决方案为东航物流近几年最新探索的商业模式，也是该公司实现由传统的航空承运人向现代的物流服务集成商转变的重要渠道。 

　　东航物流主营业务示意图

资料来源：东航物流招股书 

　　目前东航物流的实际控制人为东航集团，东航集团全资子公司东航产投持有东航物流45%的股份，为其控股股东。此次公开发行，东航物流拟筹集资金24.06亿元，主要用于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改造等项目。 

　　东航物流曾于2017年进行混合所有制改革，在引入非国有资本及实施核心员工持股以来，东航物流业绩得到大幅改善。但受贸易环境变化及油价波动等因素影响，东航物流2017—2019年毛利率连年下降，2019年归母净利润更是同比下跌21.34%，此外东航物流与东航集团的关联交易也备受关注。 

　　民航领域混改排头兵 

　　作为中国首批国企混合所有制改革试点，东航物流原本是一家由东航产投100%持股，且十年九亏的企业。2016年东航物流启动混改，2017年联想控股、珠海普东物流、德邦股份、绿地投资公司分别以10.25亿元、4.10亿元、2.05亿元、2.05亿元的出资额获得了东航物流25%、10%、5%、5%的股份，同时东航物流设立员工持股平台天津睿远持有其10%的股份。2017年联想控股将其所持4.9%的股权转让给北京君联。目前东航产投仅持有东航物流45%的股权，处于相对控股地位。 

　　东航物流股权结构

资料来源：东航物流招股书 

　　混改带来的资金以及企业间的联动效应，助力东航物流发展，资料显示自混改完成以来，东航物流的资产负债率（合并）已经由2016年的85.88%下降到2019年的45.75%，下降了超40个百分点。 

　　若成功上市，东航物流也将为这些非国营资本带来丰厚的浮盈。资料显示，混改结束后，东航物流估值约为41亿元，若本次东航物流成功上市，参考东方财富交运物流行业平均动态市盈率19.36及东航物流2019年净利润计算，上市后东航物流总市值将达到约160亿元，目前的股东身价也将大为提升。 

　　关联交易受关注 

　　除此之外，东航集团及其下属子公司尤其是东航股份与东航物流的关联交易因其量大，也受到了广泛关注。 

　　报告期内，东航物流经常性关联销售占当年营业收入的比重分别为7.39%、7.72%及7.82%，经常性关联采购占当年营业成本的比重分别为13.72%、35.35%及41.18%，占比较高。 

　　证监会在反馈意见中，也要求该公司说明关联交易是否影响其的经营独立性、东航物流是否对控股股东或实际控制人存在依赖。 

　　招股书显示，所有关联交易中客机腹舱相关关联交易占比高。数据显示，2018年及2019年腹舱承包款分别占东航物流营业成本的30.95%、39.09%。 

　　据《投资时报》研究员了解东航物流最大收入来源航空速运业务可以分为全货机运输和客机腹仓运输两部分。其中，客机腹仓运输业务主要依赖于东航股份的全球航线。2018年4月起，为解决东航物流与东航股份在航空货运业务方面的同业竞争，东航物流独家承包经营东航股份客机腹舱业务，客机腹舱运营模式从委托经营模式转变为承包经营模式，这也带动了东航物流当年的业绩增长。2018年，东航股份委托公司经营客机腹舱航空货运业务产生承包经营收入22.01亿元，占营收比达到20.50%。 

　　营收占比仅为20%左右，营业成本占比却达到30%以上，这也从某种程度上拉低了毛利率。2018年及2019年，东航物流客机腹仓运输—承包经营业务毛利率分别为2.29%及-4.64%，称下降趋势。 

　　东航物流航空速运业务收入占比状况（万元）

资料来源：东航物流招股书 

　　2019归母净利润下跌21.34% 

　　从营收和利润方面来观察，《投资时报》研究员注意到，2017年、2018年和2019年，东航物流分别实现营业收入76.64亿元、108.76亿元、112.73亿元；归属母公司股东的净利润分别为6.85亿元、10.03亿元及7.89亿元。2019年该公司营收增速放缓，归母净利润同比下降21.34%。 

　　招股书中提到，盈利状况不佳主要是由于贸易环境变化，行业景气度有所下降。 

　　据了解，东航物流所处的航空物流业经营状况与宏观经济与国际贸易政策的波动密切相关。2018年以来，部分中国商品对美进出口成本增加，使得进出口运输需求减少，间接影响了该公司业务。若加征关税方案长期持续，将会给该公司未来发展带来一定的不利影响。同时目前新冠肺炎疫情全球流行，给航空物流业带来的冲击不可小觑。 

　　从各类型业务收入来看，2019年，东航物流三项主营业务中的两项即航空速运业务和地面综合服务业务收入表现均差强人意，综合物流解决方案业务收入却实现逆势增长。 

　　据了解，综合物流解决方案服务为发行人的新兴业务，该业务目前面临着以顺丰控股为代表的民营物流企业以及以FedEx、UPS和DHL为代表的国外大型物流企业等竞争对手，行业市场化程度高，竞争压力大。但招股书中仍提到，随着公司“一站式”物流解决方案能力的持续提高，综合物流解决方案仍被视为东航物流扩大盈利基础的关键业务。 

　　东航物流主营业务毛利率状况

资料来源：东航物流招股书 

　　同时，观察东航物流的毛利率可以发现，2017—2019年，其综合毛利率呈现出连年递减态势。 

　　《投资时报》研究员查阅招股书发现，2018年东航物流营收增长主要来源于客机腹仓运输—承包经营，而该业务整体毛利率低下，进而影响公司整体毛利率。 

　　同时，2018年度该公司航油平均采购单价较2017年度增长24.97%，作为一家对航油价格较为敏感的航空物流企业，这或是造成该公司毛利率下降的主要原因之一。 

　　同时，值得注意的是东航物流2019年客机腹舱运输—承包经营业务的毛利率为负。该公司单项业务毛利率为负并不是首次出现，2016年其全货机运输业务毛利率亦为负。本次证监会反馈意见亦要求东航物流说明公司2016年全货机运输业务毛利率为负的原因，但在更新的招股书中《投资时报》研究员并没有找到相关解释。