在医保控费、带量采购的产业背景下，通化东宝二代胰岛素经营压力巨大。而被寄予厚望的三代胰岛素如何应对深耕市场多年的同业竞争对手，仍需仔细思量

　　2019年，对于国产胰岛素龙头——通化东宝药业股份有限公司（下称通化东宝，600867.SH）来说，有期望也有失望。

　　年报显示，2019年通化东宝实现营业收入27.77亿元，同比增长3.13%；实现归母净利润8.11亿元，同比下滑3.27%；实现扣非后归母净利润8.09亿元，同比下滑0.61%。

　　《投资时报》研究员注意到，这已经是通化东宝业绩增速第三年下滑，与之相对的，则是销售费用的不断攀升。2019年，通化东宝销售净利率仅为29.15%，创近5年新低。

　　不是没有好消息，经过多年研发，通化东宝首个三代胰岛素——甘精胰岛素于2019年12月获得国家药品监督管理局核准签发的《药品注册批件》，成为继甘李药业和联邦制药（3933.KH）之后，国内第三家获批甘精胰岛素的上市公司，并于2020年2月4日投放市场。

　　不过，《投资时报》研究员注意到，随着近年来该公司研发投入的不断增加，其研发投入资本化率也在不断攀升。2019年通化东宝研发投入资本化率已达60.78%，而A股以研发著称的医药龙头——恒瑞医药（600276.SH）2019年研发投入资本化率为0。

　　与此同时，被寄予厚望的三代胰岛素，目前市场的主要竞争对手有赛诺菲—甘精，诺和诺德—门冬，礼来—赖脯以及国产的甘李、珠海联邦，且不说早在2004年原研药外资企业赛诺菲就已上市“来得时”，就国产甘李药业的“长秀霖”也早在2005年上市。

　　虽说通化东宝的二代胰岛素在三四线城市拥有较大的市场占有率，但面对深耕多年的外资以及甘李药业，三代胰岛素的推广压力可想而知。

　　4月24日，通化东宝还公布了其2020年第一季度业绩。数据显示，今年一季度其实现营业收入7.19亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长1.4%。业内人士表示，新冠肺炎疫情对通化东宝甘精胰岛素的推广，或有较大影响。

　　此外，《投资时报》研究员注意到，进入4月以来，多地陆续开始实施带量采购，以武汉为例，胰岛素也被纳入集采范围。而对于通化东宝而言，在三代胰岛素未开始正式放量之前，二代胰岛素的集采降价风险，可能进一步削弱其盈利能力。

　　2020年4月27日，通化东宝报收于12.92元/股，较52周高点已下挫33.22%。

通化东宝近两年股价走势（元/股）

数据来源：Wind

　　营收增速下滑 销售费用持续上升

　　通化东宝是国产胰岛素龙头，其主要产品包括重组人胰岛素原料药、重组人胰岛素注射剂（甘舒霖）、甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液（长舒霖）、镇脑宁胶囊、糖尿病相关的医疗器械等。

　　在所有治疗糖尿病的药物中，胰岛素的市占率约为40%。由于糖尿病病程不可逆，一旦患者开始使用胰岛素，大部分都要终身用药。而近年来，中国糖尿病患者逐渐增多，这无疑给通化东宝带来发展空间，2018年6月之前，其二级市场股价也上涨几十倍。

　　然而，随着医保控费、带量采购以及三代胰岛素替代性不断加强，通化东宝业绩增速持续下滑。

　　据Wind数据显示，2017年—2019年，通化东宝分别实现营业收入25.45亿元、26.93亿元和27.77亿元，同比增长24.75%、5.80%和3.13%；实现归母净利润8.37亿元、8.39亿元和8.11亿元，同比增长30.52%、0.25%和-3.27%。

通化东宝近三年营收增速（%）

数据来源：Wind

　　同期，通化东宝的销售费用分别为6.23亿元、7.01亿元和8.49亿元，同比增长26.11%、12.52%和21.11%，销售费用增速显著高于营收增速。

通化东宝近三年销售费用（亿元）

数据来源：Wind

　　与此同时，2017年—2019年，通化东宝的销售净利率分别为33.01%、31.15%和29.15%；净资产收益率分别为19.79%、17.63%和16.58%，均呈走低趋势。

　　当然，近年来，通化东宝的研发费用也在明显增加。Wind数据显示，2017年—2019年，通化东宝的研发支出分别为1.19亿元、1.51亿元和1.99亿元，占营收的比重分别为4.68%、5.61%和7.17%，逐年上升。

　　不过，《投资时报》研究员注意到，同期，通化东宝的研发投入资本化率分别为18.74%、35.21%和60.78%，亦不断上升。

　　一般来说，研发投入如果费用化，在核算净利润时，就需要扣除研发费用。但若研发费用资本化，不仅不影响当期利润，还会使总资产增加。

　　从以上数据来看，通化东宝近三年研发投入资本化率，对利润的影响不容小觑。而在医药领域享有较高估值的恒瑞医药（600276.SH），其研发投入100%费用化。

　　70后冷春生接任董事长

　　2019年，对于通化东宝而言，有着非同寻常的意义，不仅执掌公司30年多年的董事长李一奎辞职，且第一大股东——东宝实业集团有限公司（下称东宝集团）的董事长职务，也由其子李佳鸿继任。

　　据2019年3月4日公告显示，通化东宝创始人兼董事长李一奎提出书面辞职报告，申请辞去公司董事、董事长等一切职务。同日，二把手李聪申请辞去公司董事、总经理等一切职务。

　　李一奎在辞职报告中称，目前，公司发展保持了持续、健康的发展态势。经过多年的打造和培育，新一代年轻化、专业化的领导管理团队日趋成熟，为了公司长远发展，申请辞去公司董事、董事长等一切职务，将公司交于新一代领导班子全权管理。

　　对于接任者，通化东宝董事会一致选举由技术出身的冷春生担任公司新的董事长、总经理。

　　公开资料显示，冷春生于1974年9月22日出生，为博士研究生，正高级工程师。1997年冷春生加入通化东宝，从事蛋白质生物药的研究开发及成果产业化等工作，后历任公司董事、副总经理职务，迄今已有23年。

　　同样在3月4日，通化东宝发布的另一则公告称，李一奎也同时辞去了东宝集团的董事长职务，由其子李佳鸿继任董事长职务，东宝集团法定代表人也由李一奎变更为李佳鸿。

　　据了解，李佳鸿出生于1988年，2016年毕业于德国费森尤斯大学企业管理专业，获学士学位，2012年在德国福特产业进出口有限公司工作。2016年2月加入东宝集团，历任东宝集团董事长秘书、董事长助理及集团副总经理，现任东宝集团董事长兼总经理。

　　事实上，在2017年李一奎进行股权“分家”之时，曾有人猜测其或是为两个儿子的接班提前布局。在2017年3月9日，通化东宝曾发布公告称，李一奎将其所持有公司控股股东东宝集团7770万股中的4600万股，分别转让给李佳鸿2300万股、李佳蔚2300万股，两人均为其子。

　　而另一实控人王殿铎将所持有的东宝集团5522.9万股中的3370万股股权，分别转让给李佳鸿290万股、李佳蔚490万股及其他三名自然人。李佳鸿、李佳蔚与李一奎签署一致行动人协议并就东宝集团日常决策事项与李一奎保持一致行动。

　　据企查查数据显示，截止目前，李一奎、李佳蔚、李佳鸿和冷春生，分别持有东宝集团12.24%、10.77%、10.00%和6.23%的股份。

　　三代胰岛素强敌环伺

　　2011年，通化东宝与甘李药业分手后，定下东宝做二代胰岛素，甘李做三代胰岛素。

　　自此之后，双方均获得较大发展，甘李药业依靠三代甘精胰岛素开始在一二线市场崛起，而通化东宝也凭借二代胰岛素的成本和价格优势在三四线城市得到较大的市场份额。

　　虽然，近年来，通化东宝业绩增速显著下滑，但依靠二代胰岛素的强大成本优势以及三四线城市的广阔市场空间，2019年，其重组人胰岛素注射剂产品销量5401.56万支，仍同比增长14.87%（2018年同比增长0.65%），实现营业收入22.14亿元，同比增长14.09%。

　　但从盈利能力来看，重组人胰岛素原料药及注射剂产品毛利率为84.09%，同比减少2.63个百分点。

　　当然，为接棒三代胰岛素，通化东宝也一改往日激进的销售策略，开始主动降库存，2017年—2019年，其库存分别为9.74亿元、9.01亿元和6.29亿元。

　　不过，分析人士认为，通化东宝三代胰岛素研发的时间较长，进展远不及预期，这也导致其后发劣势明显。

　　目前，二代胰岛素市场主要以礼来、诺和诺德和拜耳等外资企业，以及通化东宝、珠海联邦和江苏万邦等本土企业为主；三代胰岛素市场主要以赛诺菲—甘精，诺和诺德—门冬，礼来—赖脯以及国产的甘李、珠海联邦为主。

　　业内人士表示，通化东宝三代胰岛素看似给了市场更大的想象空间，但外资与甘李在三代胰岛素市场深耕多年，实力强大，这种推广的不确定非常大。

　　值得注意的是，东宝集团目前的股权质押总数达7.75亿股，质押率达99.97%，这也意味着股价的任何波动，都有可能引发质押股份的被迫强平。

　　而据《投资时报》研究员了解，自2019年5月以来，副总经理陈红、财务部经理李凤芹和监事会主席程建秋，已通过集中竞价的交易方式，分别减持9万股、5万股和2600股，减持金额分别为157.89万元、96.5万元和3.88万元。

　　截至2020年4月25日，东宝集团合计减持1753.99万股，累计减持金额2.34亿元。