本刊特约作者 李国强／文

　　2020年武汉告急的同时，火神山、雷神山医院几乎同步开建。短短几天内，两座大型现代化传染病医院迅速落成，拯救了众多危重患者的生命。支撑快速建设的核心技术，是装配式钢结构组件。两座医院的房间均为生产线上早已生产的钢结构箱式房，组装的时候相对简单。

　　随着技术的不断革新，钢结构产品的成本逐步下降，成本上越来越接近混凝土产品，同时由于可以预先批量生产，工作效率大幅提升。

　　在A股上市公司中，杭萧钢构（600477.SH）从事钢结构产品，本来，这是一个朝阳产业。但3月9日，公司发布2019年年报，公司实现营业收入 66.33亿元，同比上升7.26%，归属于母公司股东的净利润为4.69亿元，同比下降 17.44%。

　　为什么处于看起来一片欣欣向荣的行业，杭萧钢构会出现营收上升却业绩下滑的情况？

　　公司在年报中解释称，主动放缓战略合作的节奏，减少营业收入 6.13亿元，同比下降 77.30%。

　　主动减少营收的情况并不符合常理。事实上，这是公司不同寻常的经营模式导致的必然结果。

　　与众不同的经营模式

　　简单的数字背后，隐藏着杭萧钢构的特殊盈利模式：技术授权。

　　2015年年报显示，公司开展以技术实施许可方式与相关企业进行钢结构住宅体系合作的新商业模式，并成为公司的主要利润来源。在这一合作模式下，公司一次性收取资源使用费，根据合作对方或者公司与合作对方共同成立公司开发的相关钢结构住宅项目的建筑面积收取5-8元/平方米的费用。

　　初看起来，公司就是以技术入股，和合作伙伴成立合资公司，带来不断攀升的业绩。

　　但这种经营模式存在技术流失的风险，掌握了公司核心技术的合作伙伴，几乎都是“一锤子买卖”，不可能保持长期合作。

　　这种所谓新商业模式，说好听点，是技术授权；说难听点，是挂靠资质。

　　2016年4月，公司发布年报后不久，上交所就发去了问询函，质疑这种经营模式的可持续性，并认为可能会对公司自身开展多高层钢结构、轻钢结构等主营业务产生不利影响。

　　应该说，上交所的会计师们慧眼如炬，早早看出了公司存在的问题的本质。2019年的业绩下滑，正是佐证了之前的质疑。

　　庞大的参股公司群业绩不佳

　　杭萧钢构的技术入股，根据占比的不同，主要体现在两个项目，一是其他权益工具投资（比例较小，没有影响力），二是长期投资（比例较高，有一定的影响力但不控股）。2019年年报显示，其他股权工具投资达到了6.95亿元。这些金融资产是根据新会计准则，从可供出售金融资产重分类而来。

　　根据2019年年报附注，已有 96 家参股钢构公司完成工商设立手续并取得营业执照，其中 66 家已完成（或改造）厂房建设， 64 家已顺利投产。

　　虽然收技术转让费比较赚钱，但是公司投资的这些企业，经营情况并不佳，大多亏损。

　　公允价值变动损益显示，其他权益工具投资一年来损失了3293万元；投资收益显示，长期投资带来的投资收益连年均为负数。

　　现金流量表的修饰痕迹

　　3月9日晚间，公司第一次发布了2019年年报。一个月后，4月10日，公司第二次发布了更新后的2019年年报。

　　其中，营收、净利润等核心指标未发生变化，但现金流量表却变化巨大。经营性现金流量净额从3.27亿元变为1.42亿元，发生了天翻地覆的变化。

　　结合历年财报可以发现，公司开始实施新商业模式以来，一直到2018年，净现比都是非常优异的。

　　净现比是经营性现金流量净额和净利润的比值，表示公司的净利润中，真实收到钱的那一部分的占比，越接近1，说明赚钱能力越强，超过1，通常是因为类似茅台这类企业，具有较大额度的预收款。

　　但是，杭萧钢构的净现比是有猫腻的。公司的经营性现金流中，收到和支付的其他与经营活动有关的现金，充斥着大量的“往来款”。这其实是公司和联营、合作单位之间的资金往来。由于金融机构对房地产行业收紧贷款，很多房地产商抱团融资，形成松散联盟，贷款多的就通过往来款给联盟中其他的公司。从款项的性质看，这其实是一种变相的筹资现金流。

　　而正是这一部分现金流，干扰了公司的经营性现金流量净额指标。

　　公司前后两份2019年年报的最大差异，正是现金流量表中高达1.85亿元的“往来款”。剔除掉往来款的影响，公司近年来的净现比都比较差，说明销售的产品并未有效地回笼资金。公司的真实业绩，并不像报表中显示得那样好。

　　万郡绿建的幕后业务

　　在所谓新商业模式难以为继的同时，杭萧钢构又抛出了新概念：2018 年，公司为实现“绿色建筑集成服务于全人类” 的愿景目标，引领建筑生态链上下游企业，帮助建筑生态链供需方企业转型升级、降本增效，投资设立了万郡绿建科技股份有限公司（下称“万郡绿建”）。

　　万郡绿建的官网显示，业务分线下线上两部分，线下主要是23万平米的建材展馆，商家签约入驻；线上是一个一站式服务的建材B2B网站。

　　杭萧钢构2019年年报称，该平台搭建以来，线上订单1800多个，实现销售额7.84亿元。

　　而在B2B网站的醒目位置，是一则招聘广告，声称组建1500家区域销售服务公司，范围遍及全国各省市县区；扩招上万名全职员工，包含11类职业发展方向，近百个专业岗位。

　　2019年年报显示，目前杭萧钢构的全部员工为5502人，从公司招聘规模看，这是要再造两家上市公司的节奏。但公司账面只有7亿元现金，不太可能支撑如此庞大的扩张计划。

　　另外，万郡绿建的B2B建材网站，对于建材企业来说，有什么吸引力？表面上看，公司提供平台，供应商客户缴纳会员费进行交易，公司收取点“过路费”，毛利不会太高。这类B2B网站，阿里也在做，杭萧钢构的优势并不明显。但是公司另辟蹊径，玩起了供应链融资业务。

　　比如平台提供的万郡绿建易企银服务，由平台为小商家担保，从银行贷款，再在平台上购买建材产品。公司将这些担保行为包装成金融产品，规避了在年报披露，逃离了投资者的“法眼”。

　　虽然国家层面多次鼓励供应链融资业务的开展，但是由于负面案例太多，监管部门对上市公司从事供应链融资还是非常谨慎的。

　　相比于银行机构申请融资流程、条件的繁琐，万郡绿建供应链金融服务有纯信用融资、授信周期短（5-7天）、资金快速到位等特点。平台客户均为建筑行业，本来融资就较为困难，从平台融资手续简单，但平台的风险也就变大了。2019年，公司坏账损失7873万元。由于平台业务刚刚起步，未来坏账损失风险越来越大。

　　大股东的股权质押

　　和公司大踏步转型相对应的，公司的第一大股东、董事长单银木在2019年4月开始了较大规模的股权质押。截至目前，单银木质押了手中48.13%的股权。

　　上市公司大股东进行股权质押，一般有两个原因，一是大股东资金周转不佳，急需用钱；二是对上市公司未来的经营情况没有信心，有跑路的嫌疑。

　　笔者认为，股权质押率60%是一个分界点，如果超过这个比例，那么几乎可以确定大股东有问题，如果低于这个比例，相对是安全的。

　　但是，考虑到杭萧钢构的大股东是个人股东，持股比例高达41.99%，以此来看，其质押股权的比例已经相当高了。

　　据此，对比上市公司的财报状况，可以质疑大股东这一举动的意图。

　　上交所也对2015年来就关注的经营模式问题，向杭萧钢构发去了问询函，同时就现金流、其他应收款、研发资本化、存货等12大问题进行了质疑。这些问题非常具有代表性，推荐投资者详细阅读。

　　虽然公司很快进行了回复，对上交所的质疑见招拆招。但是问询函通常是监管机构“做”给投资者看的，警示的意义重大。对于投资者来说，本着宁可信其有不可信其无的态度，去排查投资标的，远离这类从经营模式到财报数据都充满不确定因素的公司。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票