本刊记者 杨现华／文

　　亮眼的盈利增速、超预期的分红方案，发布年报后的保利地产（600048.SH）立刻点燃了市场敏感的神经。二十余份研报一致看多，哪儿管保利地产长期股权投资和少数股东的长期低回报。

　　保利地产超预期有两个方面，一是业绩增速超预期，最终公布的2019年年报盈利增速较业绩快报公布的数据明显提高；其次分红超预期，公司每10股派8.2元的慷慨分红让市场最为兴奋，且较前几年的分红力度提升明显。

　　不仅如此，保利地产的净负债率也大为下降，2019年年末不到60%的净负债率是公司近年来的低点，实际上也是公司近10年来的次低点，与2016年55%的净负债率最低值相差无几。

　　作为保利地产的股东，这一切都是值得庆贺的。尤其是对于公司的高管来说，盈利增速和净资产收益率都超过了股权激励的解锁要求，资产周转率也恰好连续3年踩点完成，同样是股东的高管也可以通过分红和股权激励带来财富增值。

　　与保利地产合作的投资人或许就没有这么幸运了。保利地产的长期股权投资已经接近600亿元，但回报率始终在个位数徘徊，2019年的收益率仅是保利地产的三成左右。少数股东们早些年还能与保利地产的股东一样获得相仿的回报，如今早已今非昔比。对此，截至发稿，保利地产没有回复《证券市场周刊》的采访。

　　少数股东让利盈利超预期？

　　日前，保利地产发布2019年年报，公司全年实现营收2359.81亿元，同比增长21.29%；实现归属于上市公司股东的净利润279.59亿元，同比增长47.9%。

　　与年初发布的业绩快报相比，保利地产最终确认的盈利增速大大提高。较早的业绩快报显示，公司2019年营收为2355.4亿元，同比增长21.07%；归属于上市公司股东的净利润265.69亿元，同比增长了40.55%。

　　即，在营收基本没有变化的情况下，保利地产最终归母净利润较业绩快报时的增速提高超过7个百分点，多出了13.9亿元的净利润。

　　追溯历史不难发现，自从2010年开始披露业绩快报以来，保利地产每年公布的最终年报与业绩快报相比，虽有调整但都没有明显变化，营收和归母净利润基本都属于微调，像2019年这样最终确认的业绩多出13.9亿元是没有过的。

　　不仅如此，保利地产的分红更加让市场兴奋。公司计划每10股派8.2元（含税），合计派发现金红利97.85亿元，分红比例达到35%。在此之前的2015-2018年，保利地产的分红率基本维持在30%出头。

　　如果维持30%的分红，那么保利地产的分红将调整为约每10股派7元（含税）。按照年报前一日的收盘价计算，股息率下降至4.58%，与目前5.36%的股息率相去甚远。

　　也正是盈利和分红超预期，年报出炉后保利地产赢得了市场的一致赞誉。年报发布当日，就有不下二十余家机构纷纷发表看多报告。作为对照，万科A（000002.SZ）业绩报告当天，发布报告的机构仅有10家出头，机构用在保利地产上的精力由此可见。

　　中金公司的观点具有代表性，该机构认为，保利地产2019年盈利、分红双超预期，且预计2020-2021年，保利地产归母净利润仍可实现超15%的复合增长，且毛利率下行风险有限。中金公司认为，保利地产是A股地产行业的首推标的。

　　如前所述，与业绩快报相比，保利地产的营收基本没有变化，利润总额同样如此。2019年业绩快报中，保利地产的利润总额为505.06亿元，同比增长41.15%。年报中，保利地产的利润总额为505.31亿元，同比增长41.23%，可见两次披露的情况并无差异。

　　众所周知，企业的盈利首先要上缴25%的企业所得税，然后再在股东之间分配。在利润总额变化不大的情况下，保利地产上缴的所得税是否明显减少了呢？2019年，公司的所得税金额为129.77亿元，“所得税/利润总额”约为25.68%。

　　保利地产“所得税/利润总额”基本在25%左右，鲜有偏差的时候。利润总额虽不完全是纳税的基础，但公司“所得税/利润总额”基本在此基础上形成，因此超预期的盈利很难说是企业所得税的“让利”。

　　扣除企业所得税后的盈利即净利润在股东之间分配，这就形成了“归属于上市公司股东的净利润”和“少数股东损益”。保利地产的盈利比早前披露的利润多出近14亿元，如果并非源于企业所得税的调整，那么就意味着少数股东们的利润就要相应减少对等的金额。

　　对于保利地产的少数权益股东们来说，其分享的盈利总数也已经逼近百亿元。即便如此，与保利地产的股东相比，少数权益股东们获得的利润和净资产收益率都要打上折扣。

　　少数股东低回报

　　2019年年末，保利地产的少数股东权益增加至735亿元，占到了公司净资产的32.02%；全年少数股东损益达到95.95亿元，占净利润的比例为25.55%。显然，与权益占比相比，保利地产少数股东获得的利润分配是打了折扣的。

　　在此之前情况并非如此。2015-2016年年末，保利地产少数股东权益分别为256.18亿元和288.49亿元，占所有者权益总额的比重分别为26.37%和24.43%；同期公司少数股东损益分别为44.8亿元和46.51亿元，占净利润的比例为26.62%和27.24%。

　　由此，保利地产少数股东的净资产收益率分别为17.49%和16.12%；同期，保利地产的净资产收益率（摊薄）为17.26%和13.92%。也就是说，在此期间保利地产少数股东投入的资金获得了与之匹配的回报，并没有低于甚至高于保利地产股东获得的净资产收益率。

　　随后的情况发生了改变。2017-2019年年末，保利地产少数股东权益期末余额分别为512.6亿元、645.72亿元和735亿元，占所有者权益总额的比重分别为32.39%、34.62%和32.02%。保利地产曾表示，少数股东权益持续增长主要是由于“部分下属子公司的少数股东增资以及发行人新增部分非全资控股子公司所致”。

　　2017-2019年，保利地产的少数股东损益分别为40.51亿元、72.45亿元和95.95亿元，占净利润的比重分别为20.59%、27.71%和25.55%。由此，2017-2019年，保利地产少数股东的净资产收益率分别为7.95%、11.22%和13.05%。

　　在这三年中，保利地产的净资产收益率分别为14.61%、15.5%和17.92%。与之前少数股东净资产收益率甚至偶有超过保利地产股东相比，如今少数股东的净资产收益率下降至公司的一半出头，回升后也仅有保利地产的七成左右。

　　如前所述，保利地产年报中的归母净利润较快报中多出了13.9亿元，如果两次披露没有这般变化的话，那么保利地产的少数股东损益或许将增加至109.85亿元，这意味着少数股东的净资产收益率将达到14.95%，虽仍不及保利地产的净资产收益率，但少数股东获得的回报已经可以看见保利地产股东们的“身影”了。

　　如果少数股东的净资产收益率远高于上市公司股东的净资产收益率，说明少数股东占了便宜，获得了更多的回报，反之则说明少数股东吃了亏。同样是少数股东权益高企，万科A归属上市公司股东的权益和少数股东的权益净资产收益率都在20%左右，即两者获得的利润分配是较为接近的，在房地产项目开发中，合作双方都获得了相对应的好处。

　　华泰证券研报指出，近年来，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，少数股东则是明股实债的温床。

　　华泰证券表示，如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润（即按企业业绩进行分配）”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

　　降低负债率是中央对央企的明确要求。早在2018年下半年，中共中央办公厅、国务院办公厅就曾下发指导意见，要求推动国有企业平均资产负债率2020年年末相较2017年年末降低2个百分点左右。

　　作为央企，保利地产是中国保利集团有限公司（下称“保利集团”）的核心企业之一。2018年年末，保利集团资产规模达到1.09万亿元，而保利地产则达到8464.94亿元，因此保利地产能否控制住负债率将直接影响保利集团负债率的走势。

　　与少数股东们还能获得一定的回报相比，保利地产的长期股权投资就更为逊色了。保利地产长期股权投资已经逼近600亿元，但换来的盈利远远难以与之匹配。联营合营企业要么盈利难、要么长期亏损？那么保利地产还在持续不断增加对联营合营企业的投资，这就显得不合时宜了。

　　长期股权投资盈利难

　　保利地产的长期股权投资是由74家合营企业和237家联营企业组成。2019年年末，公司的长期股权投资规模为590.46亿元，投资收益为35.03亿元，其中74家合营企业总规模为255.18亿元，权益法下确认的投资损益为14.91亿元；237家联营企业总规模为335.28亿元，权益法下确认的投资损益为20.12亿元。

　　这就是说，2019年，保利地产长期股权投资的净资产回报率仅有5.93%，仅是公司净资产收益率的三成出头。

　　这并不是某一年的特例，实际上，长期以来保利地产来自于长期股权投资的收益率一直偏低。2015年年末，保利地产的长期股权投资只有48.19亿元，2016年开始突飞猛进，2016-2019年年末分别为147.51亿元、234.51亿元、484.89亿元和590.46亿元；同期公司来自联营、合营企业投资收益为12.18亿元、15.64亿元、19.02亿元和35.03亿元，净资产收益率分别为8.26%、6.67%、3.92%和5.93%。

　　也就是说，保利地产长期股权投资的收益率长期在个位数徘徊。与之形成鲜明对比的是，保利地产自2006年上市以来其净资产收益率就没有低于过两位数，有时甚至可以达到20%上下。

　　由于联营、合营企业并不属于上市公司合并范围，华泰证券指出，表外公司的杠杆率不会体现在合并财务报表中；如果这部分公司的杠杆率高于公司整体，通过出表实现降低公司账面负债率的效果，公司杠杆率就不能真实反映公司的实际债务负担；并且，不要将房企的合联营企业完全视作单纯的合作开发，如果持有机构包括资管产品、信托计划等，那么存在明股实债的可能性就会增加。

　　由于上市房企并未对外披露其长期股权投资中联营、合营企业的资产负债率，投资者是无法知晓此项资产真实的负债率的，对于长期股权投资中是否涉及明股实债也难以一一分辨。

　　保利地产的情况同样如此。公司联营、合营企业多达300余家，且公司没有将这300余家公司的持股情况一一介绍，也没有逐个列示每一家公司的资产负债情况，因此投资者对公司近600亿元的长期股权投资除了规模和收益外，其余便难以分辨了。

　　不过，保利地产还是介绍了10家联营、合营企业的基本情况，即便多数持股在50%（含）以上，公司还是将其列为联营、合营企业。这10家公司的负债率并没有异常情况，但公司并没有将其纳入合并范围。至于剩余的300余家，保利地产一笔带过。

　　这10家联营、合营企业的合作对象中不乏地方国企或者其他上市房企，但其中也闪现着金融机构的身影。广州保骏置业有限公司（下称“广州保骏”）是保利地产重要的合营企业之一，上市公司持有其50%的股份。

　　工商资料显示，成立于2018年年底的广州保骏最初是保利地产的全资下属公司。2019年5月，公司股权发生变更，保利地产持股比例下降至50%，剩余50%股份由7家股东分享，目前6家有限合伙制私募股权公司持有30%，剩余20%则由深圳市创扬企业管理有限公司持有，该公司股权穿透后最终控股方是保险公司。这就是说，广州保骏一半的股份由保利地产持有，另外一半则是金融、类金融企业控制。那么，广州保骏除保利地产之外的半数股份是否存在明股实债呢？

　　大型房企更多的是合作拿地，明股实债或许仅是其中的小部分，没有纳入合并范围的项目公司真实负债率是市场最为关注的。对于非并表子公司融资，天风证券曾指出，一是可以用长期股权投资乘以一个综合的杠杆倍数估算，二是参考对外担保的金额。

　　对于综合杠杆倍数，天风证券给出的是假设3倍杠杆，并且没有点名地将万科A、保利地产、金地集团（600383.SH）和招商蛇口（001979.SZ）4家龙头的非并表公司融资予以推算。按照3倍杠杆，保利地产2019年年末非并表子公司融资将接近1800亿元。

　　但由于这只是假设，并不是真实情况，对外担保则相对更加真实。非并表子公司在融资的时候，出资方可能会要求上市公司对其进行担保，因此可以从对外担保中看出一些表外负债的端倪。

　　在4家龙头房企中，保利地产的对外担保是最高的。2019年年末，公司对外担保余额为142.29亿元，万科对联营、合营公司提供的担保余额仅有23.81亿元。

　　由于房企合作拿地增多，在项目公司成立后各家将项目公司纳入联营、合营企业并不奇怪，这也是龙头房企长期股权投资规模不断增加的直接原因。但与当初合作拿地时的积极相比，后续开发似乎成了普遍的难题，联营、合营企业带来的投资收益始终难以与公司合并范围内的项目相媲美。

　　既然如此，上市房企何必热衷于联合开发、导致大量低效投资不断堆积呢？或许对于上市房企来说，将部分高负债项目出表移至长期股权投资并非新鲜事，这也导致了上市房企长期股权投资的投资收益始终处于低位，回报率远远低于公司的正常水平。

　　如果追求规模，房企就想方设法将合作项目并表，如果追求利润率，就会舍弃纳入合并范围。于是，在房企合作开发常态化的情况下，长期股权投资似乎就成了房企的“回收站”。

　　如前所述，保利地产上述10家主要的联营、合营企业负债率并没有太大异常，如果其余300余家同样如此，那就意味着在不影响负债率的情况下，保利地产追求的是更高的利润率。

　　之所以如此说，是因为在公布的10家重要联营、合营企业中，虽有个别公司的利润率能达到保利地产的净利率水平，但多数公司难以企及，回溯近三年的情况同样如此。如果联营、合营企业纳入合并范围，不但将影响公司的周转，也将直接带来利润率的下滑。

　　对保利地产尤其是其一众高管来说，较少的存货、更高的盈利能力很重要；只有如此，高管们才能顺利将期权转化为实实在在的财富收益。

　　股权激励达成有术

　　大半年前的2019年9月，保利地产公告称公司第二期股票期权激励计划的第二个行权期已经达成。一年前的2018年9月，公司首个行权条件也已经顺利实现。

　　保利地产的第二期股权激励计划是在2016年推出的，公司计划以8.75元/股向682名包括公司董事、高管在内的骨干授予1.3亿份股票期权，占到公司股本的1.21%。

　　股权激励全部行权规模将达到11.41亿元，保利地产的骨干将付出不小的代价。行权主要条件是授予日前三年净利润年复合增长率不低于8%；前一年加权平均净资产收益率不低于14%，前一年总资产周转率不低于0.25。

　　2018年9月首次行权条件达成。2015-2017年，保利地产的净利润年复合增长率为8.72%，刚好超过8%；2017年的加权平均净资产收益率为16.32%，2017年总资产周转率为0.25，正好符合。

　　2019年9月的第二个行权条件同样顺利解锁。2016-2018年，保利地产的净利润年复合增长率为13.84%，2018年的加权平均净资产收益率为16.63%；2018年总资产周转率为0.25，再度精准达成。

　　第三个解锁公告还未发出，但不出意外仍将顺利实现。2019年，保利地产的净资产收益率和净利润增速继续保持强劲增长。更加稳定的是，公司的总资产周转率再次稳稳地站在了0.25的水平上。

　　根据目前的结果，保利地产的净资产收益率和净利润率都超额完成激励要求，资产周转率也严丝合缝地达成最低目标。但是，如果少数股东们也都获得和保利地产股东相同的回报，联营、合营企业中的大量低周转项目如果纳入合并范围，保利地产中高层的行权或许就没有这么轻松了。

　　在人员和分红等原因调整后，2018年，保利地产以8.01元/股向合计657人发行了3658.8万股股份，2019年以7.51元/股向654人发行合计3814.6万股，部分人次属于第一次行权；合计行权7473万股，耗资约5.8亿元。

　　保利地产的管理层待遇并不算高。2019年年报还未公布完毕，以2018年为例，根据Wind统计，保利地产管理层薪酬合计为3501万元，在龙头房企中几乎垫底。

　　或许正因如此，殷切期望顺利完成股权激励的保利地产中高层不仅需要强劲的业绩，也需要高分红来缓解资金压力。彼时股权激励定价几乎以市价推行，因此只有不断提高业绩才能换来二级市场更多的财富增值。

　　巧合的是，在推出股权激励后，保利地产迎来了扩张的快车道。2016年，公司新增容积率面积2404万平方米，总成本约1214亿元；2017-2019年新增容积率面积4520万平方米、3116万平方米和2680万平方米，成本2765亿元、1927亿元和1555亿元，拿地积极性明显提高。

　　签约销售同样如此，尤其是在这一轮房地产行情中。2015年，保利地产销售金额1541亿元，同比增12.75%，2016-2019年签约金额分别为2101亿元、3092亿元、4048.17亿元和4618.48亿元。即便2019年略有放缓也不用太多担心，股权激励已经顺利达成，未来几年的盈利早已在前几年中锁定了。