本刊特约作者 任海／文

　　同兴达（002845.SZ）IPO时的业绩挺不错，2017年1月，以快速增长的面貌登陆资本市场，皆大欢喜。虽然2016年的业绩如期实现了，但管理费用占营业收入的比例下降至最低，意味着同兴达很可能通过压缩管理费用来增加业绩。另外，2016年年末的存货大增136.95%，显得奇怪，存货占资产总额的46.54%。也就是说，28亿元营收的同兴达与同行业中百亿营收的公司的存货规模相当，这不是正常的情况。

　　上市之后，同兴达在2017年实现营业收入36.64亿元及实现净利润1.49亿元，分别同比增长30.81%、52.81%。2018年、2019年，同兴达的营业收入分别为40.95亿元和61.96亿元，同比分别增长11.78%、51.29%；分别实现净利润9808.64万元和1.11亿元，同比分别增长-34.27%、12.71%。看起来也还不错，但如果看扣非净利润指标，则显示已经背道而驰。

　　同兴达净利润增长的原因，在于政府补助的大幅增加。2016年至2019年，政府补助分别为216.89万元、2251.62万元、3017.93万元、1.34亿元，占利润总额的比例分别为1.95%、12.87%、26.56%、109.35%。

　　扣除以政府补助为主的非经常性损益，同兴达2018年、2019年的净利润分别为5313.74万元、205.08万元，同比分别增长-50.83%、-96.14%。

　　募投项目效益真的实现了？

　　截至2019年，同兴达IPO募集资金3.84亿元已经全部投入。新建基于ON-CELL一体化全贴合技术液晶显示模组生产线项目在2017年还属于建设期，该项目部分产线已达产运营并实际产生效益4462.42万元，2018年产生效益8409.06万元，2019年产生效益8707.72万元。达到预计效益。

　　既然募投项目效益这么好，为何同兴达的扣非净利润还那么少？要知道，在募投项目尚未产生效益的时候，同兴达的扣非净利润已经接近1亿元。而在募投项目产生效益的3年时间里，年平均扣非净利润只有5441.60万元，只有以前年度的近六成。而且扣非净利润呈现跳水式下降，2017年1.08亿元、2018年5313.74万元、2019年205.08万元。

　　所以，同兴达的募投项目效益真的实现了吗？如果是真的，那效益体现在什么方面？

　　2017年募投项目部分投产，但生产量非但没有增加，还减少了不少。2016年生产量9161.57万片，2017年7711.52万片（注：同兴达2017年将触显一体化模组单独折算为标准尺寸，并对上年度数据进行调整），同比减少15.83%。

　　除了补充流动资金由上市公司实施外，其他募投项目均由子公司赣州市同兴达电子科技有限公司（下称“赣州同兴达”）实施。2016年至2019年，赣州同兴达的营业收入分别为10.03亿元、11.33亿元、23.77亿元、24.69亿元，净利润分别为6200.80万元、2325.70万元、9090.94万元、6191.68万元。募投项目2017年产生效益4462.42万元，但是赣州同兴达2017年营业收入仅仅增加1亿多元，净利润不但没有增加，还减少了近4000万元。2017年至2019年，赣州同兴达的平均年净利润还不如2016年。

　　异常的存货

　　2016年，同兴达产销两旺，生产量同比增加33.57%，销售量同比增加52.43%，库存量同比减少76.80%，由486.13万片减少至112.78万片。产成品的库存大量减少，而产成品的库存成本却大幅增加。由2015年年末的8416.43万元增加至2016年年末的1.77亿元，发出商品由1.61亿元增加至4.78亿元。

　　其他存货也大幅增加，导致2016年年末的存货高达10.02亿元，同比增加136.95%。同兴达给出的解释是：自2016年二季度以后，公司订单持续大幅增加，为满足未来持续增加的订单生产需求，公司加大了期末原材料等存货采购。

　　这样的解释真的说得通吗？公司2016年的营业收入及营业成本同比分别增长38.78%、40.35%，远远不及存货的增幅。公司采取订单式生产模式，生产产品主要为批量式生产，从领料至批量完工入库需2周左右。电子产品更新换代快、生命周期短，同兴达有必要保存这么多存货吗？

　　同行业的深天马（000050.SZ）2016年年末的存货10.82亿元，比同兴达多了几千万元，但深天马2016年的营业收入107.37亿元，比同兴达多了79.36亿元。信利国际（0700.HK）2016年营业收入220.72亿港元、存货26.03亿港元。而且，同兴达的存货周转速度远远不及深天马及信利国际，2016年，深天马存货周转天数为51.86天、信利国际为39.66天，同兴达为102.01天。

　　2017年，同兴达营业收入、营业成本分别同比增长30.81%、30.40%，而存货却减少至7.42亿元。从这里也可以看出，同兴达2016年应该不需要那么存货。如果2016年的存货匹配营收的话，那么当年也许不需要向金融机构借款1.73亿元来补充资金了，利息支出也可以省掉了。

　　2019年，同兴达的存货周转天数为86.19天，比2016年改善了很多，但离深天马的46.20天还是有很大的差距。

　　应收账款大增

　　据披露，同兴达采取订单式生产模式，根据客户的资产规模、信用度以及合作关系程度等要素给予不同的信用期，对小客户提供15-30天信用期或要求先款后货，给予大客户的信用期一般为30至60天。公司与客户主要通过银行承兑汇票进行结算。

　　上市前同兴达的回款能力非常出色，优于同行。2016年，同兴达的应收账款周转天数为54.01天，比深天马、信利国际还要好。上市之后，回款越来越慢，2017年为62.26天、2018年为84.49天、2019年为97.83天。应收账款从2016年年末的5.25亿元增加至2019年年末的21.87亿元，增幅316.45%。而营业收入从2016年的28.01亿元增加至61.96亿元，增幅121.22%。

　　与之相比，深天马的应收账款周转天数2016年为67.33天、2019年为70.15天。

　　同兴达的账期越来越长，但计提坏账准备却越来越少，2016年，坏账准备余额1520.84万元，占应收账款余额的2.81%，2017年2.38%、2018年2.13%，计提比例持续降低，同兴达在这方面可以让业绩“多收三五斗”。不过，2019年计提比例一下子提高至3.87%。

　　管理费用定业绩升降

　　2015年，同兴达的管理费用（含研发费用，下同）占营业收入的比例6.18%，而2016年降至4.43%，创下公开资料以来的新低。在营业收入增加8亿元的情况下，2016年的管理费用反而减少了。如果管理费用占营业收入的比例保持在2015年水平的话，2016年净利润将由增长38.82%变成下降20个百分点，无法交出营收、利润双增长的漂亮业绩了。

　　同兴达表示，液晶显示模组生产工艺复杂，技术含量较高，且为下游手机产品的关键部件，而手机产品又具有更新换代快、生命周期短的特点，为紧随市场步伐，满足客户定制需求，提升核心竞争力，走在行业前列，公司需要组织大批技术人员进行产品开发。

　　2013年至2015年，同兴达的研发费用占营业收入的比例在3.16%至3.54%之间。到了2016年，研发费用不但没有增加，反而减少了，占营业收入的比例降至最低，只有2.40%。看来，为了业绩增长，研发费用也得砍。

　　2017年，管理费用占营业收入的比例保持在第二低，营收、利润双增长的漂亮业绩还在继续。

　　2019年，管理费用3.98亿元，占营业收入的比例6.42%，创下新高。其中研发费用2.13亿元，占管理费用的53.64%。2018年研发人员比2017年增加128人，研发费用仅仅增加了100来万元，2019年研发人员增加了379人，研发费用却增加了1.15亿元。

　　管理费用增加、坏账计提比例提升……一切都非常巧合地聚集在2019年。

　　不过，政府补助的大增让同兴达的净利润保持过亿。2019年，同兴达收到的政府补助金额为1.37亿元，同比增长152.56%，占利润总额的111.81%。

　　利息支出增长

　　同兴达的原材料主要为液晶面板、背光源、驱动IC、FPC等，原材料采购实行“订单式采购+合理备料”的采购模式。公司主要供应商给予公司的信用期限一般为60-90天，结算方式通常为现金或90天/180天银行承兑汇票。

　　2019年年末，同兴达的负债总额49.05亿元，资产负债率76.64%。应付票据19.83亿、应付账款19.45亿元，合计39.29亿元，占负债总额的80.90%。

　　2019年，同兴达的营业成本为55.99亿元，而深天马的营业成本为251.80亿元，约为同兴达的5倍，应付票据比同兴达略多，应付账款是同兴达的2.94倍。深天马应付票据及应付账款合计78.69亿元，约为同兴达的两倍。

　　同兴达比同行获得更优的信用期？难！

　　上市以来，同兴达经营活动产生的现金流还不够用于购买固定资产、无形资产及其他长期资产，加上IPO募集的资金也差不多只够用，但同兴达的货币资金不但没有减少，反而一直在增加。2017年年末4.91亿元、2018年年末8.72亿元、2019年年末12.16亿元，其中，2019年年末货币资金中有7.97亿元用于银行承兑汇票保证金，还有3000多万元用来质押，共有8.29亿元资金受限。除了向金融借款增加资金外，通过开具应付票据支付货款也是资金增加的来源之一。

　　这样做的代价是不菲的。

　　2017年至2019年，同兴达财务费用分别为3587万元、1909万元、8246万元。利息支出分别为3475.42万元、3362.11万元、7531.13万元。主要是银行承兑汇票贴现利息支出及对外借款资金利息支出增加。

　　小收购大作用

　　2019年9月，同兴达以1020万元收购2017年6月成立的赣州市展宏新材科技有限公司（下称“展宏新材”）52%股权，展宏新材整体估值2000万元。本次收购产生商誉534.33万元。

　　2018年，展宏新材的净利润为-1597.25万元、2019年1-3月净利润为-497.89万元，截至2019年3月31日，展宏新材净资产为-699.42万元。展宏新材在购买日的账面价值为-197.39万元，资不抵债。

　　别小瞧这家资不抵债的公司，作用可不小。同兴达表示，本次收购主要用来实施偏光板裁切项目，优化公司产业链的垂直整合，提升消费性电子5G相关产品的规模化供应能力，加速实现公司异形全面屏、盲孔产品的快速开发战略，丰富“一站式”采购服务项目，综合服务客户的能力进一步增强，满足中高端智能终端产品制造商的需求，增强客户粘性，提升企业综合市场竞争力，更好的把握行业变革和技术升级带来的新机遇。收购展宏新材有利于公司优化在液晶显示领域的供应链生态，加速新产品开发，降低成本，对未来经营发展利多，符合公司战略投资规划及利益。

　　2019年10-12月，展宏新材实现营业收入1.56亿元，占合并数的2.51%，实现净利润1101.66万元，按52%股权比例计算，归属同兴达的净利润572.86万元，占合并数的5.18%。看上去，展宏新材只不过是锦上添花。但从另一个指标来看，则是雪中送炭。同兴达的扣非净利润只有205.08万元。如果没有展宏新材的及时加入，同兴达的扣非净利润估计会亏损。

　　产能是否已过剩

　　上市后，同兴达购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金大幅增加。2017年达到1.7亿元，与2011年至2016年的合计数相当，2018年3.43亿元、2019年4.36亿元，2017年至2019年合计9.5亿元。这也导致固定资产增加迅速。2016年年末固定资产原值2.52亿元、2017年年末2.94亿元、2018年年末5.75亿元、2019年年末10.6亿元。其中，2019年年末固定资产的构成分别是：生产设备6.93亿元、房屋及建筑物2.29亿元、检测设备5118.65万元、办公用品7203.65万元、IT设备911.66万元、运输设备540.21万元。

　　2019年年末的固定资产原值约为2016年年末的4倍，但2019年的营业收入只有2016年的2.21倍。

　　2016年年末生产设备的原值1.43亿元，2017年年末1.78亿元、2018年年末3.26亿元、2019年年末6.93亿元。然而，同兴达的生产量的增速远远赶不上生产设备的增速。2016年至2019年，生产量分别为9161.57万片、7711.52万片、9575.80万片、1.18亿片。

　　2019年的生产设备比2016年多了3.84倍，而2019年生产量仅仅比2016年增加28.39%。

　　二次募投能否梦想成真？

　　2019年10月29日，同兴达披露了《2019年度非公开发行股票预案》，拟募准资不超过8.3亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于投资“年产6000万片异形全面屏二合一显示模组”6000万元，补充流动资金2.3亿元。

　　“年产6000万片异形全面屏二合一显示模组”的建设期为24个月。项目实施达产后将在现有产能基础上每年新增高端产能6000万片。据披露，该项目税后财务内部收益率17.59%，税后投资回收期6.94年（含建设期2年），具有较好的经济效益和社会效益。

　　11月7日，披露了修订稿。2020年3月8日披露二次修订稿。由于融资政策放宽，而同兴达的资金确实紧张，于是募集资金上限提高了2000万元，用于补充流动资金。

　　此前，同兴达曾有一次失败的融资之旅。

　　2018年3月1日，同兴达就曾披露了《公开发行可转换公司债券预案》，拟发行可转债募集资金总额不超过3.9亿元，用于全面屏一体化模组生产线建设项目。实现新增每年全面屏一体化模组3800万片的生产能力。但2019年4月终止可转债发行。

　　2019年，国内外经济形势严峻，中美持续贸易摩擦，国内经济下行压力较大，同兴达主要依靠政府补助实现盈利。这些情况在2020年依然存在，手机行业本来已经饱和，销量持续下降，加上新冠肺炎疫情对经济的冲击全所未有。同兴达当务之急，恐怕不是募集资金扩大产能，而是盘活现有资产，好好利用现在的生产力，扩大销售，加快回款速度，减少库存，减轻日益紧张的资金压力。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票