本刊记者 杨现华／文

　　投资近90亿元！这是古井贡酒（000596.SZ）最新宣布扩产的投资规模。与其他白酒企业的扩产相比，古井贡酒显然是大手笔。即使在公司销量已经停滞多年、产能利用率不过60%左右的情况下，古井贡酒还是按下了扩产的加速键。

　　按照古井贡酒的介绍，此次扩产完成后，有望为公司带来近150亿元的收入和接近30亿元的净利润。以公司目前的营收和盈利规模来看，这无疑是再造不止一个古井贡酒了。

　　但是，众所周知的是，目前白酒已经是缩量竞争的市场，上市酒企更多的是依靠价格的提升来推动业绩的增长，古井贡酒也不例外。在行业集体扩产的前提下，始终难以走出华中市场的古井贡酒能实现预期的收益吗？

　　截至发稿，古井贡酒没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

　　扩张业绩难兑现

　　古井贡酒日前公告，公司计划投资89.24亿元实施酿酒生产智能化技术改造项目，其中建设投资82.9亿元，流动资金6.35亿元，所需资金由公司以自有资金并结合其他融资方式自行解决。

　　古井贡酒表示，本次项目规划用地面积约1830亩。项目完成后，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存和年产13万吨灌装能力的现代化智能园区。

　　按照规划，项目建设期预计为5年，即2020-2024年12月完成项目土建工程施工。项目生产的成品酒，按照对外销售价格测算，经营期年平均收入148.06亿元，年均净利润为28.93亿元，净利润率为19.54%。

　　古井贡酒还没有公布2019年年报，公司2018年实现营收86.86亿元，净利润为17.41亿元。按照Wind的一致预期，公司2019年收入有望过百亿元，净利润超20亿元。这就是说，本次项目达产后，有望再造不止一个古井贡酒。

　　当然由于项目5年后才会建设完成，彼时古井贡酒的营收和净利润或许已经超过投建项目的预期目标。即使如此，项目投产后也将使古井贡酒的产能大幅扩张，收入有望大幅提升。

　　在本次扩产前，古井贡酒已经许久没有如此的大手笔扩产了。然而，面对公司产能的关键一跃，机构却选择了失声。在扩产公告出炉后的近半个月，原本积极看多的机构鲜有发声者，似乎选择性失声了。

　　古井贡酒前次大幅扩张产能还要追溯到2012年，彼时公司通过投资白酒产业园，计划建设8栋酿酒车间，10万吨基酒储存基地和9万吨成品酒勾储及灌装生产基地等，总耗资为22.86亿元。

　　根据当时的公告，项目建设期2年，投产后每年销售收入为72亿元，利润总额为10.73亿元。同时，项目生产能力达到设计生产能力的55.19%即可保本。

　　2012年扩产兴建白酒产业园之前，古井贡酒刚刚完成12.6亿元的定增。公司定增主要用于技改等扩产项目，其中优质基酒酿造技术改造项目拟对其中年产2万吨的基酒酿造车间及配套设施实施技术升级改造。也就是说，古井贡酒在减少8000吨普通基酒产能的同时会增加8000吨优质基酒产能。项目建设期18个月，实施后预计生产期年均新增利润总额6528万元。对于营收的贡献，古井贡酒没有做出预测。

　　另外一个定增项目是基酒勾储、灌装中心及配套设施建设。项目建成后将新增5万吨的基酒勾储能力和5万吨的成品酒灌装能力；建设期同样是18个月，建成投产后生产期年均新增利润总额预计3.48亿元。

　　古井贡酒的定增在2011年完成，两个项目建设却未能如期完成。优质基酒酿造技术改造项目在2015年才建设完毕，基酒勾储、灌装中心及配套设施建设项目直至2017年年末投资建设进度也才达到93.44%。此后，古井贡酒不再披露定增项目进展及效益情况。

　　原本两个项目都应该在2014年4月建设完毕。至于预期的利润，古井贡酒更是闭口不谈，仅仅表示“无法单独计算”。在定增时，两个项目合计给出了4.13亿元的利润总额，如果无法单独计算效益，那么当初定增时古井贡酒又是如何计算出项目的预期回报呢？

　　定增之后紧接着的白酒产业园项目进展如何呢？由于项目并非募资建设，因此无须对外披露项目进展细节。项目建设期两年，即2014年年中理论上就完成建设了，但是项目建设又推迟了。

　　根据古井贡酒2015年年报，公司当年投资活动产生的现金流量净额为-3.31亿元，比上年同期上升60.35%，主要原因为“产业园建设基本完成，支付工程款减少所致”。

　　也就是说，在2015年，古井贡酒总投资22.86亿元的白酒产业园项目基本建设完毕，比预期推迟了1年左右。按照当时的预期，投产后每年销售收入为72亿元，利润总额为10.73亿元。

　　2016年，古井贡酒的收入刚刚超过60亿元，比上年新增了不到8亿元，2018年，公司的收入接近87亿元，较2016年的水平也不过新增了不到17亿元。利润总额方面，2016年，古井贡酒的利润总额不到12亿元，较上年新增不足2亿元。2018年，公司的利润总额接近24亿元，较2016年有了翻倍的增长。

　　显然，以古井贡酒原有的营收水准，在白酒产业园投产后，如果能够达产预期水平，那么，公司在新增72亿元的收入后，营收总规模早已经突破百亿元了。实际结果是，2019年，古井贡酒的收入才有望首次达到百亿元的水平。

　　同样，如果能够每年新增逾10亿元的利润，古井贡酒的盈利规模也要远超目前的水平了。

　　更值得一提的是，白酒产业园新增9万吨成品酒勾储及灌装生产基地，之前定增的基酒勾储、灌装中心及配套设施项目也将新增5万吨的成品酒灌装能力。虽然项目工期推迟，但按照在建工程一般都是陆续转固的特点，其同样可以带来部分新增产能，从而贡献部分营收。

　　因此，按照工程进度等分析不难发现，古井贡酒的新增收入，也许除了白酒产业园项目外，定增项目同样有贡献。白酒产业园是否还能达到保本水平，只有古井贡酒才知道了。因为按照公司预计，项目生产能力达到设计生产能力的55.19%可保本，即约5万吨产能要由此项目贡献。

　　前述扩产项目收益要么闭口不谈，要么难寻踪迹，这或许是市场对古井贡酒本次扩产态度缄默不言的原因之一了。古井贡酒的产能利用率已经多年徘徊在60%左右了，急剧扩张的产能又该如何消化？

　　产能利用率停滞

　　从古井贡酒年报公布的产销数据来看，公司产销两旺，扩产似乎还在情理之中。

　　2014-2018年，古井贡酒白酒的生产量为6.57万吨、7.71万吨、8.38万吨、8.15万吨和8.33万吨，同期销量为6.66万吨、7.18万吨、8.16万吨、8.4万吨和8.28万吨。不难发现，公司产销率有些年份在100%以上。

　　但在披露产销情况的同时，古井贡酒又对其产能情况避而不谈。如果是产能紧张，不仅应该扩产，而且扩产的进程必须加快，实际情况却是另外一回事儿。

　　古井贡酒的产能利用率基本在60%左右，公司的产能利用完全可以应对未来一段时间内销售的增长；即使扩张产能，或许也无须如此大手笔。

　　根据古井贡酒大股东——安徽古井集团有限责任公司（下称“古井集团”）募资公告，古井贡酒是公司白酒收入的核心来源。因此，简单来看，古井集团公布的白酒产能可以近似地认为就是古井贡酒的产能。

　　之所以能将古井集团公布的白酒产能看做古井贡酒的产能，是因为古井集团披露的2016-2018年白酒收入与上市公司古井贡酒的白酒收入完全一致，更早之前两者之间也相差无几。因此，大股东公布的白酒产能可以简单认为是古井贡酒所拥有的白酒产能。

　　按照大股东古井集团融资披露的情况，近10年左右古井贡酒的产能分为3个阶段，2008-2012年，古井贡酒有26条生产线，产能为8万吨。

　　这一时期的产量为7.88万吨、5.46万吨、7.4万吨、7.8万吨和5.28万吨，产能利用率为98.5%、68.75%、 92.5%、97.5%和66%，公司的产能利用率多数时间都在90%以上，产销率也基本在90%以上，因此，公司急需扩产增产，满足市场需求。

　　不过，在不同的公告中，对于同一年份，古井集团披露古井贡酒的产量情况并不一致。以2011年为例，如前所述，其先是公布产量为7.8万吨，随后又公告产量为4.33万吨，产能利用率迅速下降至不足55%，销量也从7.7万吨下降至4.33万吨。

　　巧合的是，古井贡酒在2012年的年报中开始公布产销数量，其公布的销量与古井集团后一期披露的销量相一致，那么大股东古井集团之前披露的近乎100%的产能利用率是否是真实的就值得推敲了。

　　2013-2015年是古井贡酒产能的第二个阶段，此时公司拥有35条生产线，产能达到了11万吨，较上一阶段的8万吨提升了37.5%，产能涨幅接近四成。这一时期，古井贡酒的产量为6.63万吨、6.57万吨和7.71万吨，即公司的产能利用率分别为60.27%、59.73%和70.09%。公司的产能利用率稳中有升，尤其是2015年以来白酒行业开始复苏，在产能利用率逐步提高的情况下，产能继续提升也属情理之中。

　　2016-2018年是古井贡酒产能的第三个阶段。此时公司已经拥有46条白酒生产线，白酒产能达到每年14万吨，产能较上一个阶段又提升了27.27%，涨幅接近三成。

　　在这3年里，古井贡酒的产量分别为8.38万吨、8.15万吨和8.33万吨，产能利用率为59.86%、58.21%和59.5%，公司的产能利用率在60%以下的水平上已经徘徊了3年，即产能利用率基本稳定，扩产远非是急不可待的选择。

　　在本次近90亿元的酿酒生产智能化技改项目完成后，古井贡酒可新增年产13万吨灌装能力，在已经拥有14万吨产能基础上，公司的产能规模近乎翻倍。在产能利用率已经基本停滞的情况下，古井贡酒近乎翻倍地扩张产能，公司是打算改变目前以价促收的模式，从而靠销量带动营收吗？

　　从古井贡酒公布的销量可以发现，自2016年以来，公司的销售量基本停滞不前了，营收还能保持较快增长更多的是依靠吨酒收入的提高。

　　古井贡酒的吨酒收入可以分为两个阶段。公司是在2012年的年报中开始公布销量的，并同时披露了上一年即2011年的销量情况，根据公司营收中白酒业务的收入，可以得出2011-2014年古井贡酒的吨酒收入为8.56万元、7.42万元、6.89万元和6.79万元。

　　2015年，白酒新一轮景气周期拉开帷幕。2015-2018年，古井贡酒的吨酒收入分别为7.13万元、7.2万元、8.12万元和10.29万元。在2018年公司的吨酒收入才突破2011年的前期高点迈上了一个新的台阶。

　　尤其是最近3年，古井贡酒的产量已经基本处于稳定状态，公司更多的依靠产品结构升级和提价来带动收入的提高。即使公司改变销售思路以量换价或者白酒市场迎来销售突破，古井贡酒都有足够的产能空间来释放以满足市场需求。

　　如果没有销量的大幅提升，古井贡酒新增的13万吨产能或许就成为公司未来的一个拖累了。但在一个缩量竞争的行业里，销售放量增长并非易事。尤其是考虑到古井贡酒全国化不进反退，公司销量能否快速增长应当打上个问号。

　　全国化开倒车

　　2012年是白酒行业上一轮景气的高峰。在这一年，全国规模以上白酒企业累计完成销售收入4466.26亿元，净利润818.56亿元。之后白酒行业的盈利逐年下滑，直至近几年才超越上一轮的景气峰值。

　　2014-2018年，全国规模以上白酒企业累计完成销售收入5258.89亿元、5558.86亿元、6125.74亿元、5654.42 亿元和5363.83 亿元。收入基本变化不大，产量已经开始下降。2014-2018年，全国规模以上白酒企业实现白酒产量1256.9万千升、1312.8万千升、1358.4万千升、1198.06万千升和871.2万千升。

　　根据统计局数据，2017-2018年，全年规模以上白酒企业累计完成销售收入同比分别增长14.42%和12.88%。与2016年公布的收入相比，白酒行业这两年收入明显缩水。因此，统计局数据或许进行了事后的调整，减少了统计的“水分”。调整后的收入和利润或许更接近行业的真实水平。

　　以最近3年的数据为例，在不考虑统计范围的情况下，从2017年和2018年倒推2016年和2017年数据可以知道，2016年全国规模以上白酒企业白酒产量约为1121.15万千升，销售额约为4941.81亿元；2017年白酒产量约为844.7万千升，销售额约为4751.8亿元。

　　行业的规模不但没有扩大反而在减小。2018年5363.83亿元的收入较2017年有所增长。2018年是否同样调整，只有统计局公布后才可以知道。根据中酒协发布的数据，2019年全国规模以上白酒企业总产量785.95万千升，同比下降0.76%。产量降幅与2018年统计局公布的产量略有出入，但仍旧是下降趋势。

　　因此，从总量空间来看，白酒行业已经是一个缩量竞争的领域，这也是为何本轮白酒景气周期更多依赖的是价格提升而非销量的爆发，与行业上一轮量价齐升的情形完全不同。

　　实际上，随着贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）等高端酒打开提价空间后，以古井贡酒为代表的二线白酒也迎来了次高端扩容的机遇。

　　与高端酒聚集于贵州茅台、五粮液等少数几个品牌不同，次高端目前尚未出现全国化的龙头企业。二线次高端酒企更大的特征是区域性强，行业集中度差。

　　古井贡酒的优势战场就在华中区域。除了华中，公司几乎没有能够贡献像样收入的其他地区。尤其是2018年华中市场已经占到了公司收入的90%以上，其余地区贡献的收入占比越来越低。

　　安徽是古井贡酒的大本营。根据公司的招股书，上市前公司有接近一半的收入是来自安徽省内，也是唯一销售过亿元的省份。上市后公司不再披露省内收入，后来以华中地区代替。

　　根据大股东古井集团的介绍，华中地区主要是苏、鲁、豫、皖等地区，其中安徽地区占销售额的50%以上。从上市到如今，古井贡酒在徽大本营的收入占比基本在50%上下，一直是公司最主要的收入来源。

　　以安徽为核心的华中市场更是如此。

　　2018年，公司来自华中地区的收入为78.67亿元，占到了全部收入的90.57%，达到了历史最高。在按地区公布收入的最初阶段，华中市场的占比也不过50%上下，华北、华南等地也是重要的收入来源地。2007年，华中地区收入占比突破60%，2015年占比达到80%以上，直至2018年迈上90%的最高峰。

　　2018年，古井贡酒华北和华南地区的收入分别为4.37亿元和3.68亿元，远不及2011年时最高峰的5.81亿元和4.91亿元。2018年，古井贡酒的营收较2011年已经翻了不止一倍，在高歌猛进的整体收入面前，古井贡酒的全国化实际上挂上了倒车挡。

　　能够维持在以安徽为首的华中地区的增长，离不开古井贡酒超高的销售费用。由于安徽本地上市酒企较多，省内竞争较为激烈，因此，古井贡酒始终保持较高的费用开支。近年来，公司“销售费用/营业总收入”多数时间保持在行业前3，2018年更以30.88%的占比在上市白酒公司中占到了第一。

　　2018年，古井贡酒的销售费用达到26.83亿元，这样的投入规模甚至超过了行业龙头的贵州茅台，仅次于五粮液和泸州老窖（000568.SZ），后两家酒企的营收规模是古井贡酒远不能比的。

　　依靠自身品牌和费用投入，古井贡酒能够加强对安徽等优势地区的控制。对于弱势地区，古井贡酒选择了收购这条路。巧合的是，古井贡酒高价收购而来的公司每一次都能精准完成业绩承诺。

　　业绩承诺精准达标

　　2016年4月，古井贡酒宣布以8.16亿元收购武汉天龙黄鹤楼酒业有限公司（下称“黄鹤楼酒业”）51%股权，溢价接近4倍。

　　受让方即古井贡酒承诺，2017-2022年每年黄鹤楼酒业的营业收入（含税）分别为8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元、17.01亿元和20.41亿元，且在业绩承诺期内，黄鹤楼酒业每年的销售净利率不低于11%。若经审计后达不到，则公司应以现金方式向黄鹤楼酒业补足差额。

　　并且，在业绩承诺期内，经审计后若黄鹤楼酒业连续两年的销售净利率低于11%时，转让方有权以原价回购转让股份。此外，黄鹤楼酒业每年现金分红比例为预期可分配利润的50%。

　　与一般收购中转让方做出业绩承诺相比，本次收购主要是收购方古井贡酒做出了各种承诺，即古井贡酒将背上业绩对赌条款。

　　湖北并非古井贡酒的优势区域，通过收购黄鹤楼酒业，公司可以借道进入湖北市场，进一步巩固华中优势地区。

　　2016年5月底收购完成。根据年报，2016年6-12月，黄鹤楼酒业实现营收3.55亿元，净利润4222万元。

　　2017年是业绩承诺第一年。全年黄鹤楼酒业实现营收8.06亿元（含税），与业绩承诺的8.05亿元几乎毫无二致；实现净利润8145万元，净利润率11.82%，与承诺的11%净利润率也相差无几。

　　2018年如出一辙。当年，黄鹤楼酒业实现营收10.07亿元（含税），与承诺的10.06亿元几乎完全一样；净利润为9930万元，净利率为11.46%，与11%的净利率要求也几乎完全吻合。

　　2019年年报未出，尚不知黄鹤楼酒业能否完成业绩承诺。根据半年报，2019年上半年黄鹤楼酒业实现营收4.58亿元（不含税），净利润为5733万元，净利率约为12.52%，完成业绩承诺似乎不是太难的事情。

　　湖北是黄鹤楼酒业的大本营。黄鹤楼酒是湖北省唯一的中国名酒，目前拥有武汉、咸宁和随州三大基地。由于疫情影响，酒企一季度甚至上半年的营收和利润都将受到不同程度的影响，湖北作为重灾区影响更加深远。那么，2020年黄鹤楼酒业还能再次精准完成业绩承诺吗？