本刊记者 方力／文

　　资料显示，花园生物（300401.SZ）的主营业务是维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售，主要产品是饲料级维生素D3、食品医药级维生素D3。

　　此外，花园生物各生产环节的中间产品均可对外出售，包括NF级胆固醇、7-去氢胆固醇、腙、氧化物及化妆品级羊毛醇、羊毛酸等，维生素D3产业链一体化优势明显。

　　2019年，花园生物的收入为7.18亿元，其中维生素D3及D3类似物收入为5.24亿元，占比72.90%；羊毛脂及其衍生品实现营业收入1.87亿元，占比26.06%，两者合计占比接近99%。

　　自成立之初，花园生物就建立了清晰的发展战略，“打造完整的维生素D3上下游产业链”，该发展战略是公司形成核心竞争力的关键性因素。

　　从产品的角度看来，花园生物是有一定的竞争力的。2015-2019年，公司收入分别为1.51亿元、3.29亿元、4.2亿元、6.6亿元、7.18亿元，同期销售费用为1074万元、1174万元、1293万元、1873万元、1634万元，同期期末的应收款为2527万元、8956万元、6459万元、1亿元、6307万元。

　　过去五年时间，公司的收入增长375.5%，应收账款只增长149.58%，销售费用仅增长52.14%，应收款和销售费用的增幅远远低于收入。

　　2015-2019年，花园生物的净利润分别为1207万元、4377万元、1.3亿元、3.07亿元、3.44亿元，经营活动净现金流为4252万元、4927万元、1.47亿元、2.53亿元、3.66亿元，公司五年合计的净利润为8.37亿元，而五年合计取得的经营活动的净现金流为8.58亿元，超过净利润总额。

　　种种迹象都表明，花园生物的产品是有不错竞争力的，但是风险同样不可小视。

　　花园生物的维生素D3及D3类似物主要应用于饲料及食品的添加，所以，公司主要面对的客户是B端。2019年，公司收入为7.18亿元，来自海外销售为5.44亿元，占比75.66%；国内销售为1.75亿元，占比24.34%。由此来看，公司大部分收入都要依靠于海外的客户。

　　从集中度来看，2017-2019年，花园生物前五大客户的收入占比分别为55.41%、59.76%、53.55%，纵观近三年，虽然占比有所下降，但是前五大客户集中度一直超过50%。

　　无论从客户结构还是从客户集中度，花园生物始终存在不小的风险。

　　D3价格短期难创新高

　　维生素D3又称胆钙化醇，是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道对钙、磷的吸收，提高血液中钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。

　　从需求来看，维生素D3主要作为饲料添加剂、食品添加剂和医药保健品，这三者全球合计的需求量为7630吨，其中用于饲料添加剂的用量大约占到总需求的七成以上。

　　从供应来看，全球生产维生素D3的主要厂商有七家，国内包括花园生物、海盛化工、金达威（002626.SZ）和新和成（002001.SZ），产品主要为饲料级维生素D3；国外包括帝斯曼、巴斯夫和印度的Fermenta，产品主要为食品医药级维生素D3。上述几家企业所贡献的维生素D3产能大于10000吨，其中花园生物为绝对的行业龙头，市场占有率在50%以上。

　　在供需关系中，维生素D3全球产能大于10000吨，需求只有7000-8000吨，很显然，产品处于供过于求的状态。

　　在过往的十年当中，维生素D3有过两次价格暴涨，一次是2009年，一次是2017年，两次暴涨相隔了八年的时间，在需求端相对稳定的前提下，这或许表明维生素D3产能的收缩周期可能长达八年左右。

　　2009年的价格暴涨是因为维生素D3迎来第一次大规模的行业整合，整合的结果是维生素D3的价格从60元/千克左右最高上涨到接近500元/千克。之所以有如此高的涨幅，是因为维生素D3主要原材料是NF级胆固醇，NF级胆固醇是指纯度为95%以上的胆固醇。

　　2007年以前，全球NF级胆固醇的生产被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯等三家公司垄断。原料受限叠加整合因素，使得维生素D3的价格短期上涨到接近500元/千克，但就在价格暴涨的同时，花园生物联合浙江大学研发成功了新型NF级胆固醇生产工艺“分子蒸馏法”并形成产业化，打破了NF级胆固醇生产技术的国际封锁，没有了原来的限制让维生素D3产能迅速增加。

　　同时，由于价格暴涨和技术逐渐被攻破，维生素D3行业也吸引了一批新进入者（包括山东东营天润生物科技有限公司、山东新发药业有限公司、山东诺邦特生物工程有限公司、山东同辉生物科技公司等等），这些企业的进入增加了产品供给。供给端增加使得之后的产品价格一路走低，短短一年多时间，维生素D3的价格又跌回了100元以下。

　　2017年维生素D3涨价是因为自2010年价格大幅下降之后，多家企业因为产品价格过低导致“关停并转”，导致产量不断减少。此外，环保因素也让产能发生很大的变化。维生素作为一种深加工产品在生产期间会产生大量的废水和废气，对环境造成影响，随着国内环保政策逐步趋紧，进入壁垒提高，新增产能逐渐减少，现有环保不达标企业也相继退出，环保高压导致供给端持续收缩。

　　多种因素叠加的结果让维生素D3的价格再次出现暴涨，截至2017年年底，维生素D3的价格超过500元/千克，创10年来的新高。

　　纵观前两次的价格上涨均是突发事件导致的供给侧减少所引发，但因中小企业亏损和环保因素带来的供给端减少并不能持续改变整个行业的供给状况，随着中小企业的不断退出，目前的维生素D3的供给已经越来越集中。有数据显示，国内CR4超过90%，国内企业维生素D3总产能全球占比大约75%。这意味着，这些大企业的一举一动，将会对整个行业产生重大影响。

　　2019年12月30日，花园生物召开股东大会，审议通过了非公开发行股票相关议案。公司拟非公开发行股票，募集资金总额不超过10.7亿元，扣除发行费用后将用于“年产1200吨羊毛脂胆固醇及8000吨精制羊毛脂项目”、“年产18吨胆钙化醇项目”、“年产3600吨饲料级维生素D3粉及540吨食品级维生素D3粉项目”、“年产26吨25-羟基维生素D3原项目”、“年产40.5吨正固醇项目”、“年产15.6吨25-羟基维生素D3结晶项目”及“补充流动资金项目”等七个项目。由此可以看出，花园生物在进一步围绕维生素D3上下游产业链进行布局。与此同时，原料供应的释放势必会推动维生素D3产量的继续增长，这对于未来产品的价格会产生不利影响。

　　从供应端来看，维生素D3原材料NF级胆固醇的技术被攻破后，产量的增长已经可以由企业自由掌控。但在需求端，维生素D3长期以来并没有大的突破，根据信达证券的报告，2014年，全球饲料产量达到9.8亿吨，按照每吨饲料中维生素D3添加量为6g估算，全球饲料级维生素D3需求量约为5880吨。饲料级维生素D3占总需求端70%以上，是最主要的需求来源。而2014-2018年，全球饲料产量增长率只有2%-3%，增长十分缓慢。

　　由此来看，维生素D3供应的增长速度远快于需求的增长速度。在这样的情况下，维生素D3的价格难免会出现下跌。

　　2019年年底，维生素D3的价格已经跌回100元/千克以下。如果未来没有突发事件或者故意炒作，短期内，维生素D3的价格很难再重回高点，这也意味着公司的盈利能力很难保持在现有水平。

　　毛利率变化不合常理

　　纵观近三年，花园生物的毛利率始终保持在高位。Wind数据显示，花园生物2017-2019年的毛利率分别为57.37%、67.75%、69.71%，似乎与公司主要产品的价格走势相背离。

　　从收入结构来看，2017-2019年，花园生物维生素D3及D3类似物实现的营业收入分别为2.91亿元、4.49亿元、5.24亿元，占总收入的比例分别为69.29%、67.98%、72.90%，在过去三年，花园生物维生素D3及D3类似物的营收规模和占比都在不断提升。

　　但维生素D3的产品价格自2017年年底到达顶点后开始一路下跌。具体来说，维生素D3的产品价格已经从2017年年底的540元/千克下跌到2019年12月31日的92.5元/千克。从最高点计算，目前的跌幅已经超过了80%。

　　在产品价格大跌、产品结构没有改变的情况下，花园生物的毛利率不降反升，这种大幅攀升的背后是什么原因？

　　对于毛利率、产品价格趋势和客户等问题，《证券市场周刊》记者已经给上市公司发去采访函，截至发稿公司没有任何回复。