本刊记者 杜鹏／文

　　2月3日，德展健康（000813.SZ）发布公告称，预计2019年全年净利润为2.1亿元-3.15亿元，同比下降66.15%-77.43%。截至2月5日收盘，公司总市值135亿元。

　　这是一家从事心脑血管药物生产的仿制药上市公司，大单品“阿乐”贡献了绝大部分的收入和利润。医药集采下，大单品逻辑已经不可持续，研发投入并不多的德展健康，未来经营状况堪忧。

　　四年之前，张湧通过借壳方式成为这家上市公司实际控制人。彼时，张湧等交易对象给出了三年的业绩承诺，在对赌期内实际业绩踩线精准达标。而在此背后，上市公司的应收款项却是大幅增长，并且周转天数远远高于同行水平，对赌期内的真实业绩存疑。

　　面对危局，德展健康选择连续大手笔对外投资布局新业务，而其中不乏有蹭热点之嫌。这些投资能否产生预期效益，仍有待观察。

　　业绩大降

　　对于业绩大幅下降，德展健康的业绩预告公告解释称，受药品集中采购政策影响，公司主营产品阿乐销售均价出现大幅度下降，导致公司营业收入及净利润随之出现大幅下降。

　　嘉林药业是德展健康的经营主体。根据2019年中报介绍，嘉林药业主要从事心脑血管药物的研发、生产和销售，正在生产和销售的药品包括阿乐（10mg）、阿乐（20mg）、盐酸曲美他嗪胶囊、凡乐片一型、凡乐片二型、硫唑嘌呤片、盐酸胺碘酮片、羟基脲片和秋水仙碱片等，其中“阿乐”（通用名：阿托伐他汀钙片）为核心品种。

　　不过遗憾的是，德展健康在年报中并没有披露过“阿乐”的具体销售额。《证券市场周刊》记者在翻阅之前公告后发现，德展健康曾经在2016年6月发布的重大资产重组草案中对此有过披露，2015年该产品销售额11.24亿元，占嘉林药业当年营业收入的比例为95.27%。由此可见，阿乐是德展健康最核心的收入和利润来源。

　　阿托伐他汀是一种选择性羟甲基戊二酶辅酶A（HMG-CoA）还原酶抑制剂，适用于杂合子家族或非家族性高胆固醇血症和混合性高脂血症，也适用于纯合子高胆固醇血症，是全球首个年销售额突破100亿美元的超级重磅品种，开启了新药研发史上的小分子药物销售神话。

　　1999年，阿托伐他汀进入中国。同年，恰好在原研药立普妥未受到行政保护前，嘉林药业的同类产品“阿乐”拿到了生产批文，作为国家二类新药和国内首仿研制也获批上市，并享受了8年的行政保护期，期间没有其他同类仿制药获批上市。

　　2009年行政保护期结束之后，其他厂家的仿制药陆续获批上市。根据药监局网站披露，目前国内共有六家药企的阿托伐他汀上市销售，分别是德展健康、湖南迪诺制药股份有限公司、齐鲁制药(海南)有限公司、兴安药业有限公司、乐普制药科技有限公司、广东百科制药有限公司。

　　显而易见，德展健康“阿乐”所面临的竞争格局在不断恶化。不过，比这更可怕的是医药行业、一致性评价及集采政策的加速落地。

　　2018年12月，上海阳光医药采购网发布“关于公布4+7城市药品集中采购中选结果的通知”，德展健康全资子公司嘉林药业生产的“阿乐”成为中标产品之一，10mg和20mg规格中标价格分别为0.55元/片、0.94元/片。

　　根据德展健康2018年年报披露，公司当年药品销售业务实现收入32.85亿元，销售量为1.45亿盒，绝大部分均是由阿乐所贡献。据此估算，阿乐2018年单价为22.66元/盒，无论是10mg还是20mg规格每盒都是7片，对应每片的均价为3.24元/片。

　　前后对比可以发现，阿乐在“4+7集采”的中标价格相比2018年销售价格大幅下降。

　　9个月之后，新一轮“4+7带量采购”全国扩围结果在2019年9月25日公布。令人意料不到的是，德展健康的阿乐惨遭出局，取而代之的阿托伐他汀中标企业分别为齐鲁制药、兴安药业、乐普制药，这三家企业10mg规格的中标价格分别为0.12元/片、0.13元/片、0.36元/片，相比上一轮“4+7集采”中标价分别下降78%、77%、43%，价格厮杀惨烈。

　　国信证券认为，医药集采推进节奏加快，未来将逐步呈现常态化趋势，仿制药行业受降价影响显著，大单品逻辑已经不可持续，行业将逐渐转变为高量低价、低ROE模式。

　　平安证券也认为，随着带量采购等一系列政策的推广执行，过了专利期的药品，无论是原研药还是仿制药，都很难诞生大品种，单品的市场天花板和生命周期都显著降低；行业竞争态势从过去的品种竞争时代，进入到管线竞争时代，过去在政策红利下，依靠爆款单品打天下的模式将难以为继，企业的成长必须依靠产品梯队的迭代来实现。

　　过去，阿乐这个大单品成就了德展健康。而如今在集采政策之下，这个大单品也将成为德展健康的屠刀，2019年业绩暴跌就是明证。2018年和2019年上半年，德展健康研发投入分别为8668万元、4975万元，以这样的投入恐怕很难实现产品梯队迭代来维持成长。

　　对赌期精准达标

　　德展健康目前的主营业务是通过三年之前的借壳上市交易而来。

　　2016年1月，上市公司发布公告称，将全部资产与负债作为置出资产与美林控股集团有限公司（下称“美林控股”）所持的嘉林药业47.72%股权中的等值部分进行置换，同时以8.65元/股定向发行8.75亿股，收购剩余的嘉林药业52.28%股权。另外，上市公司还以9.93元/股非公开发行不超过1.52亿股，募集不超过15.09亿元的配套资金，用于嘉林有限制剂生产基地建设项目、天津嘉林原料药生产基地及研发中心建设项目等。

　　此次交易构成借壳上市，2016年7月获得中国证监会的核准通过，2016年9月实施完毕，上市公司实际控制人变更为张湧。

　　借壳交易之时，上市公司与交易对象签署《盈利预测补偿协议》，交易对方承诺嘉林药业2016年度、2017年度、2018年度实现的合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于6.5亿元、7.79亿元、9.37亿元。

　　根据德展健康2019年4月发布的业绩承诺完成情况审核公告，2016-2018年嘉林药业实际盈利数分别为6.64亿元、7.96亿元、9.33亿元，完成率分别为102.12%、102.1%、99.61%。三年实际盈利数累计23.93亿元，完成率101.12%。

　　可以看出，嘉林药业2016-2018年实际盈利数以及三年累计值，均是属于踩线精准达标，这究竟是巧合还是刻意为之呢？

　　经营现金流是净利润含金量的关键指标，2016-2018年，德展健康经营性现金流净额分别为2.62亿元、3.85亿元、3.8亿元，三年累计10.27亿元，远远少于期间净利润，而在此背后是应收账款和应收票据的大幅增加。

　　财报显示，2018年年末，德展健康应收账款和应收票据分别为13.39亿元、11.22亿元，相比2016年年末分别增加5.75亿元、6.83亿元。尤其值得关注的是，2018年年末，公司应收票据相比2017年年末大幅增加110.41%，而且其中还首次出现了1.45亿元的商业承兑汇票。

　　应收票据分为两种，一种是银行票据，一种是商业票据。银行票据是由银行通过冻结对方的保证金来进行担保的，因此银行无条件兑付；而商业票据则不需要保证金，银行如果发现对方账面没有钱，就不会兑付。从这个角度看，商业票据和应收账款没有太大不同。

　　Wind资讯显示，德展健康2018年应收账款周转天数为152.07天。在A股医药上市公司中，信立泰（002294.SZ）与德展健康一样也是从事心脑血管药品研发和销售，而这家上市公司2018年的应收账款周转天数只有63.31天。

　　按照申万三级行业划分，化学制剂上市公司共有77家，其中70家的2018年应收账款周转天数，均要少于德展健康。为什么德展健康的应收账款周转天数会远远高于同行水平呢？这是否正常呢？

　　与此同时，德展健康在应收账款坏账计提方面也值得关注。2018年年末，德展健康一年以内应收账款账面余额13.53亿元，计提坏账准备1353万元，计提比例1%，而信立泰对一年以内应收账款计提坏账的比例为3%，如果按照这个比例计提的话，德展健康2018年需要多计提坏账准备2706万元。

　　种种蹊跷表明，德展健康存在利用应收账款来粉饰业绩之嫌。

　　数据显示，不少上市公司在对赌期内基本上都能完成业绩承诺，哪怕是业绩未达标，当事人也予以了补偿。然而业绩对赌期满，标的资产也就迎来了“业绩变脸”的高峰期，标的资产的业绩大幅下降，甚至出现亏损，收购的标的资产不仅没有助力上市公司做大做强，反倒成了上市公司发展的包袱。

　　德展健康在2018年对赌期结束之后，业绩在2019年也立即迎来了大变脸。

　　大手笔投资自救

　　三年前借壳之时，德展健康是市场疯狂追捧的明星医药股。然而，医药集采政策的横空出世，彻底改变了整个仿制药的投资逻辑，严重依赖大单品的德展健康由此也被市场抛弃。

　　Wind资讯显示，德展健康在2019年4月10日创下15.5元/股的历史最高价，此后股价就开始一路下跌，并在2020年2月4日创下近年来新低5.12元/股，期间最大跌幅高达66.97%。

　　股价大跌的直接后果就是，借壳交易之时的各参与方均没有赚到什么钱。根据Wind资讯最新统计，德展健康借壳之时发行的股份相比发行价已经下跌4.24%，配套融资发行的股份相比发行价已经下跌16.58%，而这些股份已经于2019年11月之后陆续解禁。

　　与此同时，控股股东面临的质押压力也是与日俱增。2019年11月7日，德展健康发布的质押公告显示，控股股东美林控股累计质押股份数7.45亿股，占其所持股份比例高达99.99%，质押风险不言而喻。

　　面对经营、解禁、质押等各方面的压力，德展健康管理层开出的药方是对外投资、蹭概念。

　　2019年12月17日，德展健康发布公告称，公司对北京东方略生物医药科技股份有限公司（下称“北京东方略”）进行增资，公司根据增资协议的条款和条件以其合法拥有的现金，出资3亿元认购标的公司新增3615万股股份，超出新增注册资本的金额2.64亿元计入标的公司的资本公积。增资完成后，德展健康持有北京东方略23.22%股权，成为第一大股东。

　　公告称，北京东方略已经拥有了三个First-in-Class肿瘤新药项目，包括VGX-3100项目（处于3期临床的HPV16/18型导致的宫颈癌前病变治疗新药）、ABC511&FC项目（用于治疗复发高级别胶质瘤）、ABC-177项目（利用最先进的CRISPR-Cas9基因编辑技术敲除T细胞抑制性受体，解除CAR-T细胞免疫抑制）。

　　仿制药被市场唾弃之后，创新药愈发受到市场追捧。德展健康通过对外投资方式布局创新药值得肯定，但不可忽视的是，创新药同时存在一种高风险，失败的案例比比皆是。德展健康作为创新药的新玩家，能否取得转型成功有待跟踪观察。

　　根据公告披露，北京东方略至今尚未有任何收入，2018年及2019年1-8月分别亏损2412万元、1.1亿元，这将对上市公司业绩造成拖累。

　　除了创新药以外，德展健康还蹭过大麻的概念。

　　2019年3月9日，德展健康发布公告称，公司与汉众企业管理集团有限公司（下称“汉众集团”）、汉麻投资集团有限公司（下称“汉麻投资”）签订《股权收购及全面战略合作框架协议》（下称“《框架协议》”），就大麻健康产业的深度合作而建立全面战略合作伙伴关系，合作方式包括但不限于收购标的公司汉麻投资股权、向标的公司增资、参与设立新公司、参与设立投资基金等。《框架协议》约定，汉众集团将所持汉麻投资25%股份质押给德展健康后，由公司向汉众集团支付合作诚意金4亿元。

　　彼时，大麻是A股市场最火的概念，但凡沾上这个概念的上市公司股价无不是一飞冲天。德展健康在披露上述消息之后，股价短短数日就从9元左右上涨至15.5元，并在2019年4月9日创下历史新高。

　　这立即引来了监管层的关注。2019年3月12日，德展健康发布收到的监管层关注函，关注函要求公司说明开展大麻健康产业相关业务的必要性，是否具备开展上述业务所需的技术与人才储备，开展上述业务的主要计划、时间安排和具体方式，是否与现有业务具备协同效应，是否存在相关风险。

　　此外，德展健康还涉足到了消毒领域。

　　2019年9月25日，德展健康发布公告称，公司与北京长江脉医药科技有限责任公司（下称“长江脉”）及其大股东戴彦榛签订《投资意向书》，将收购戴彦榛及其关联方持有的长江脉总计51.68%股权。

　　公告称，标的公司是中国现代消毒科技产业领域的先锋企业，为医疗消毒、公共卫生、食品卫生等领域的专业消毒全案服务提供商。截至2019年7月31日，标的公司总资产2.73亿元，净资产1.98亿元，资产负债率27.47%。

　　不过值得关注的是，公告并没有披露这家标的公司的经营状况，包括收入和净利润等数据。2020年1月18日，德展健康发布投资进展公告，双方约定公司向戴彦榛支付投资意向金2.3亿元。

　　德展健康连续大手笔的对外投资能否产生预期效益，值得跟踪观察。

　　对于文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给德展健康发去采访函，不过截至发稿未收到上市公司方面的回复。