本刊实习记者 薛宇／文

　　2019年前三季度，亿帆医药（002019.SZ）实现营业收入37.96亿元，同比增长10.56%；归属于上市公司股东的净利润7.42亿元，同比增长4.37%；扣非净利润为6.43亿元，同比下降5.41%。

　　2014年重大资产重组以来，亿帆医药业绩增长迅速，然而2018年大幅下滑。事实上，公司净利润受原料药影响较大，医药板块对公司净利润的影响却较为有限。

　　医药板块羸弱

　　亿帆医药的前身为鑫富药业，2014年借壳重组后，通过不断并购，公司扩大了业务领域和范围。目前，亿帆医药的业务分为医药、原料药、高分子材料三个板块。

　　近年来，亿帆医药的收入呈现较大幅度上涨。2015-2018年，公司分别实现营业收入24.35亿元、35.05亿元、43.73亿元、46.32亿元，同比增长44.51%、43.93%、24.79%、5.91%；2019年上半年为25.18亿元，同比增长8.27%。同期，公司净利润分别为3.62亿元、6.83亿元、12.66亿元、6.94亿元、4.72亿元，同比变化幅度分别为52.12%、88.80%、85.20%、-45.19%、-9.02%。

　　可以发现，2018年公司出现了增收不增利。

　　2018年，公司医药板块实现营业收入30.77亿元，同比增长40.17%，但该业务对净利润影响却十分有限。

　　2015-2018年，亿帆医药医药板块的营业收入分别为16.57亿元、21.80亿元、21.95亿元、30.77亿元，占当年营业总收入的比重为68.06%、62.20%、50.19%、66.42%。

　　近年来，亿帆医药盈利的主要来源为杭州鑫富和亿帆生物两个子公司。其中，主营医药研发及销售的亿帆生物2015-2018年净利润分别为2.74亿元、2.35亿元、3.01亿元、2.04亿元，占上市公司净利润的75.69%、34.41%、23.78%、29.39%。但 2018年，在营收同比增长27%的情况下，亿帆生物净利润同比下降32.23%，出现增收不增利。

　　而主营原料药及高分子材料的杭州鑫富2015-2018年分别贡献净利润85万元、4.30亿元、10.76亿元、5.58亿元，占上市公司净利润比例为0.23%、62.96%、84.99%、80.40%。由于高分子材料板块收入占比和毛利率较低（2018年分别为6.23%、25.06%），对净利润影响有限，公司净利润仍在较大程度上受到原料药的影响。

　　由以上可知，虽然医药板块收入占营业总收入比重大，但对净利润影响有限；公司净利润事实上受原料药的影响较大，因为公司原料药毛利率远高于医药板块。根据财报，近几年公司医药产品和服务的毛利率基本维持在40%上下，而原料药产品毛利率在70%左右。

　　事实上，亿帆医药的医药板块毛利率明显低于同行。亿帆医药的医药制造主要是化学药，近四年，康弘药业（002773.SZ）化学药的平均毛利率为94.89%，誉衡药业（002437.SZ）医药制造平均毛利率为76.52%，信立泰（002294.SZ）为77.50%，均远远高于亿帆医药化学制药平均毛利率（42.14%）。

　　对于2018年增收不增利，亿帆医药相关负责人表示，公司医药产品收入同比增长40.17%，得益于自产产品的销售增加和稳定的代理及医药服务收入，在两票制政策下，代理产品主要销售模式发生了变化，收入结构也由此调整，医药服务的毛利率相比货物销售有所不同，使公司医药整体毛利率同比减少3.17个百分点，但整体经营利润未发生实质影响；亿帆生物为公司核心子公司，不是药品制剂的母公司，并非医药板块全部体现。

　　2018年，核心子公司利润下降的主要原因系亿帆生物旗下子公司整合后，对于闲置资产、报废资产、暂停相关资质的公司计提了减值准备，同时基于谨慎性原则，对预计未来现金流达到预期可能存在一定差距的合并范围内的公司计提商誉减值准备所致。

　　境外收购标的业绩不佳

　　2019年9月3日，亿帆医药发布公告称，拟以现金7.16亿元最终取得波兰华沙证券交易所上市公司Bioton S.A.（下称“佰通公司”）31.65%的股权，成为佰通公司第一大股东。

　　佰通公司股东全部权益价值评估值为12.39亿兹罗提，折合22.64亿元人民币，而2018年佰通公司净利润仅为人民币4767万元，可以算得此收购的PE达47倍，收购价格并不便宜。

　　佰通公司主要从事以胰岛素为主的糖尿病治疗领域产品的研发、生产及销售，是全球第四家上市的重组人胰岛素制造商、波兰第二大综合性医药企业。

　　然而，与其较长的经营历史相比，佰通公司的业绩却是不敢恭维。2017-2018年和2019年第一季度，佰通公司的收入分别为人民币6.75亿元、4.41亿元、5412万元，净利润为-3744万元、4767万元、4759万元，经营活动产生利润（营业利润）分别为400万元、-9576万元、-3961万元，经营活动现金流净额分别为302万元、5094万元、52万元。

　　可见，佰通公司经营活动产生的利润不高，虽然2018年和2019年一季度的净利润看起来尚可，但实际上该业绩并非主营业务经营的结果。

　　根据公告，佰通公司2019年一季度净利润4759万元，较2018年第一季度净利润-4175万元增加8934万元，主要原因是将收回子公司针对胰岛素产品在部分国家与区域的经销权益和商标权利等与子公司欠佰通公司欠款进行抵销，收回金额与债权折现值之间的差额一次性计入当期损益；2019年3月注销子公司转回递延税项负债计入当期损益。

　　此外，佰通公司毛利率低于同行。2017-2018年和2019年第一季度，佰通公司毛利率分别为51.51%、48.15%、16.99%，而30家可比公司销售毛利率中位数为69.46%，平均数为67.86%。

　　值得注意的是，亿帆医药披露的佰通公司2017年净利润与原始财报存在巨大差异。公告显示，佰通公司2017年净利润为人民币5102万元，然而佰通公司原始财报中为-2006万兹罗提，实际为亏损。按照当时汇率换算可得，2017年佰通公司实际净利润为-3744万元。

　　2014年重大重组之后，亿帆医药的医药板块开始了频繁的并购，公司近几年收购所花费金额累计达到26.06亿元，但并购带来的收益实在不容乐观。如上所述，亿帆医药近几年盈利主要来源于杭州鑫富和亿帆生物。2016-2018年和2019年上半年，两公司合计净利润占亿帆医药净利润的97%、109%、110%、107%，可见亿帆医药其他子公司净利润合计为负值，即为亏损状态。

　　较高的研发投入资本化

　　截至2019年三季度末，亿帆医药开发支出账面价值为17.8亿元。过去几年该科目增长较快，2015-2018年年末分别为78万元、9.47亿元、11.52亿元、16.17亿元。

　　开发支出由研发投入资本化形成。2015年，亿帆医药研发投入、研发投入资本化金额、资本化研发投入占研发投入的比例为4124万元、58万元、1.42%，2016年为2.71亿元、1.65亿元、61%，2017年为4.45亿元、3.04亿元、68.28%，2018年为6.2亿元、4.53亿元、73.08%。

　　从整体来看，亿帆医药研发投入资本化率维持在较高水平，且明显高于同行上市公司。

　　亿帆医药主营业务按照分产品划分共有四块：医药产品、医药服务、原料药、高分子材料，2019年上半年的收入占比分别为36.76%、34.08%、23.37%、5.79%，医药产品和服务以及原料药构成上市公司最主要的收入和利润来源。

　　亿帆医药的医药业务主要产品属于化学制剂药，A股经营化学制剂药的上市公司有恒瑞医药（600276.SH）、誉衡药业、信立泰等。其中，恒瑞医药账面上根本没有任何开发支出；誉衡药业2018年资本化研发投入占研发投入的比例为16.94%，即使在该比例较高的2017年也仅为38.05%；信立泰2018年该比例为49.32%，为近几年最高。

　　此外，亿帆医药另一主要经营产品为维生素B5及原B5等产品，属于原料药范围。A股市场经营原料药的上市公司有东北制药（000597.SZ）、哈药股份（600664.SH）等，东北制药近几年研发投入资本化比率最高为44.65%，哈药股份最高为28.28%。

　　很显然，不论化学制剂药行业还是原料药行业，亿帆医药研发投入资本化比率均要显著高于同行水平。

　　对此，上市公司相关负责人表示，公司研发投入资本化会计政策符合谨慎性原则；上市公司选取了华润双鹤、东北制药、华北制药、安科生物、亿帆医药共五家上市公司作为同行业可比公司进行比较，以上五家公司的资本化比例分别为38.22%、42.57%、73.65%、46.32%、68.28%，均值为53.81%；公司研发投入资本化比例略高于可比公司，公司研发投入资本化比例相对合理。

　　值得注意的，在亿帆医药选取的五家可比公司中，包括了亿帆医药自身以及华北制药，两家公司在同行中资本化比例都非常高。