《投资者网》 谢莹洁

　　2019年12月25日，传化智联股份有限公司（[002010.SZ,下称“传化智联”）宣布转让众成供应链、沈阳传化两家孙公司，资本市场为之震颤。2018年及2019年前三季度，两家孙公司合计亏损50亿元，累计债务达7.33亿元。这似乎也昭示着，传化智联的转型尚未取得预期中的成效。

　　时间倒回至2015年，传化智联在化工业务之外开拓了物流新业务，欲在全国建立智能公路港网，成为这个领域To B端的龙头。现实却与之背道而驰，财报显示，为公司营收贡献最多的供应链业务毛利率仅2.42%，同时，公司应收账款也高于同行水平。

　　随着公司营业成本不断吞噬现金流，盈利能力难以提升，研究机构均在提示政府补贴减少的风险。

　　剥离子公司

　　“到2022年在全国完成170个智能公路港网络布局。”2015年，传化智联为公司的未来画下蓝图。所谓公路港，即将原本散乱的物流公司引入公路中办公，实现“人、车、货、场、单”的高效连接。

　　但四年后的今天，公司转型依然未取得预想中的成效。公路港模式仍以物流供应链业务为主，即分拨、运输、仓储等服务，市场响应者也日渐式微。2018年第四季度至2019年第三季度，传化智联单季营收增速分别为-64.14%、-2.95%、-24.54%、-12.12%。

　　更有挑战的是公司面临的负债压力。截至2019年三季度末，传化智联短期借款23.24亿元、长期借款13.09亿元、应付债券31.09亿元、一年内到期的非流动负债5.44亿元、长期应付款8.02亿元，有息负债相加高达80.88亿元，占其同期总负债的接近六成，同期公司货币资金仅39.24亿元。

　　当初，在开始涉足智能物流业务之前的2014年，传化智联上述口径的有息负债余额只有不到14亿元，四年时间有息负债增长近六倍。

　　为了减负，传化智联此前相继筹划增发募资、出售房产子公司、引入工银投资增资、发债……就在12月25日，传化智联公告，“子公司传化物流拟将众成供应链、沈阳传化以8158.91万元转让给控股股东旗下公司，约产生投资损失574.40万元。”

　　两家孙公司曾为公司业绩及现金流造成不小的负担。2018年及2019年前三季度，众成供应链亏损409.91万元、893.38万元，沈阳传化亏损108.56万元、431.54万元。债务合计达到7.33亿元。

　　此次转让，传化智联除了获得股权对价，还可以回笼3.13亿账款。不过,相对于其高企的负债，这依然是杯水车薪。

　　盈利能力不足

　　如今，传化智联的危机，或许在其转型之初便已埋下伏笔。

　　据招商证券测算，传化智联从2015年到 2018年累计投入105亿元，新增了公路港63个。平均每个公路港需投入约1.67 亿元，若未来2年每年新增10个，投入约需30亿元。

　　前期投入巨额，但回笼资金似乎举步维艰。2019年中报显示，传化智联累计运营公路港68个，而营收主要源于供应链、车后业务、印染助剂及染料。说明智联物流仍停留在供应链与车后业务（即加油站租金、油卡等收入）的初级阶段，而二者的毛利率分别为2.42%、3.44%。相比之下，印染助剂及染料毛利率达到37.14%。

　　传化智联为了抢占市场，大幅牺牲了利润的同时，赊销情况愈加严重。截至2019年三季度末，公司应收账款达到21.74亿元。同期公司营业总成本达到150.46亿元，与营收几乎不相上下。

　　未来公司还可能存在计提减值的可能性。企查查数据显示，公司自身风险与关联风险分别高达321条与429条，最近还有48条开庭公告，其中多为买卖合同纠纷。

　　遭遇强敌环伺

　　时间再次回溯至2015年，公司斥200亿元重资注入物流业务时，对未来几乎是胸有成竹。

　　彼时公司做出业绩承诺：传化物流7年累计扣非后归母净利润50亿，归母净利润56.88亿。其中2019年至2021年扣非净利润要达到9.87亿元、19.87亿元、21.88亿元。

　　2019年前三季度，传化智联扣非净利润为4.08亿元。以此来看，子公司传化物流大概率难以达成今年9.87亿元的业绩目标。

　　值得一提的是，2017-2019年前三季度，传化智联获得政府补助等其他收益分别为7.55亿元、13.66亿元、6.91亿元，占同期大半利润。因而研究机构在发布研报时，无一不提及政府补助减少将带来相关风险。

　　传化智联转型效果不及预计，一方面与宏观经济放缓有关，另一面是公司对行业的误判。按照其设想，一旦公路港全部建成，公司无疑将成为物流To B端的龙头，享受极大议价权的同时，现金流源源不断而来。

　　但现实是，一些传统快递龙头也早看到这一领域蕴藏巨大价值。以顺丰为例，该公司早已定下规划：参照国外三大巨头（DHL、UPS和FedEx）的发展路径，将To C端的能力和资源逐渐嫁接到To B业务上。

　　早在2014年左右，顺丰便陆续布局了冷运、重货快运、同城配送、仓储以及供应链金融等新业务，目前已经取得一定成效，而传化智能的业务仍主要集中于车货信息匹配上。未来，传化智联将何去何从，仍是未解之谜。

　　Wind数据显示，上市15年以来，累计融资已超过450亿元，而累计派现为11.18亿元，派现金额仅占融资总额的不到3%。

　　在此背景下，整个2019年传化智联的股价阴跌不止。从2019年年初最高时的10.78元/股跌倒年末的最低时的6.52元/股，市值蒸发约110亿元。今年六月，公司还遭遇股东长安财富资管减持1203万股，套现约9921万元。

　　不过，对于该公司未来前景，仍有研究机构并不悲观。如招商证券认为：“传化智联前期因大型实体公路港投入较大，早期处于亏损阶段，市场普遍对公司比较悲观。但公司顺应市场，商业模式已理顺。随着公路港不断运营成熟、资本开支放缓，公路港流量开始变现，业绩将开启高增长模式。重资产投入构筑强大竞争壁垒，给予目标价12元/每股。”（思维财经出品）